房企融资数据分析：好时光短暂
作者 | SuzanneLeow（行业分析师）
2019年一季度，全国房地产开发投资23803亿元，同比增长11.8%，但到位资金增速明显低于开发投资增速。原因何在？
今年第一季度央行货币政策委员会的例会强调，”稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门“。
这一政策信号对于今年的房地产市场意味着什么？
以下是本文的核心观点：
1、政府仍在谨慎控制流向房地产资金，商业物业明显降温
2、政策风向：从宽货币到宽信用，房企要多看信用债
3、最大偿债压力将出现在今年第三季度，房企必须储备好足够的资金
4、证监会近日发布ABS监管问答，商业地产从业者们需密切关注
1 政府仍在谨慎控制流向房地产资金
商业物业明显降温
融资对于房地产行业的重要性不言而喻。行业特性来看，从早期拿地、中期开发到后期销售运营，全程离不开融资。
商业地产头条将通过2019年第一季度房地产行业融资，结合最新政策，尝试从量化角度解读未来趋势。
先来看看全行业的开发和销售情况：（以下数据全部来自国家统计局）
2019年1-3月份，全国房地产开发投资23803亿元，同比增长11.8%，增速比1-2月份提高0.2个百分点。其中，住宅投资17256亿元，增长17.3%，增速回落0.7个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为72.5%。
看起来还不错，对不对？但到位资金呢？
备注：到位资金是指房地产开发企业报告期内实际可用于房地产开发的各种货币资金及来源渠道。具体细分为国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款和其他资金。这是累计数据。
2019年1-3月份，房地产开发企业到位资金38948亿元，同比增长5.9%，明显低于11.8%的开发投资增速。原因是央行和银保监会仍在谨慎地控制流向房地产领域的资金。
若将眼光移至商业物业：
备注：根据国家统计局的指标解释，商业营业用房指商业、粮食、供销、饮食服务业等部门对外营业的用房，如度假村、饭店、商店、门市部、粮店、书店、供销店、饮食店、菜店、加油站、日杂等房屋。
明显看到，2019年一季度，商业物业的开发投资金额、施工面积、新开工面积均同比下降。
由此可知，全国房地产开发投资增速提高，但到位资金增速相比较低，其中商业用房降温明显。这既反映了政策调控——央行和银保监会仍在谨慎地控制流向房地产领域的资金，又反映了市场情绪。
2 政策方向从宽货币到宽信用 房企多看看信用债
融资的风向是什么？
今年以来，央行通过逆回购收回流动性6115亿元，而2019年一季度M2同比增长8.6%，社融和信贷余额同比分别增长10.7%和13.7%。
这就是央行货币政策委员会2019年第一季度例会所强调的：
“稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。”
这个过程，实际就是央行“宽货币到宽信用”。
“宽货币”，指央行通过降准、市场公开操作等方式向市场注入资金，让市场货币供应宽松，金融机构有了更多的钱，市场利率自然也就降下来了。
“宽信用”，则是信用较低的企业以较低的利差就能够筹到资金。这个可以参考不同评级债券利率与国债利率（无风险利率）的差值来判断，当企业发债利率远超国债利率，说明企业很难筹到钱，不得不付出更高的代价。
如果说“货币”更多体现了央行的意愿，“信用”则体现了市场对各类信息消化后的反馈，贷款意愿高，则信用宽松、资金价格下降，实体易获得资金；反之则信用收紧、资金价格抬升，实体不易获得资金。
商业地产头条结合房地产行业融资方式做进一步详细解读：
以资金来源来分类：
制图：商业地产头条
值得注意的是，目前土地储备贷款已基本被政策冻结。在前期（拿地）阶段融资将越来越困难。
如果具体到业务层次，以融资主体是项目还是公司来分类：
制图：商业地产头条
wind数据显示，投向房地产领域的银行贷款从去年4月到今年1-2月均为负增长，到今年3月才转为正增长2.5%。
数据来源：Wind；制图：商业地产头条
所以大水漫灌不会来了，但流动性合理充裕还是可以预期的。银行贷款虽然仍是主流方式，但以公司债券等其它融资方式会逐渐成为支撑房地产开发的新关键。
由此，近期政治局会议+央行例会，都表明了“宽货币到宽信用”，不搞大水漫灌，银行贷款要抓紧，房企更要抓紧建立多元化的融资渠道，如发行公司债券等。
3 债券市场大幅回暖？
错！借新还旧，捉襟见肘
WIND、中国指数研究院、中国信托业协会数据统计显示：
2018 年房地产企业公司债共发行 190 只，发行规模合计 2435 亿元，同比增长 177%，发行量翻番；
2018 年内地房企发行海外债137只，融资总额高达519.5亿美元，较2017年上升60%，海外债规模大涨，平均利率为7.62%，较去年上升1.34个百分点，成本持续走高。
2019年，情况怎么样？
今年一季度，公司信用债券发行只数为246，同比上年增长66.21%；发行金额1843.58亿元，按年升35.75%。这被许多媒体解读为大幅回暖，这种说法准确吗？
债券有新发行，就有到期偿还。如果以净融资额计算（当期发行减去当期到期的轧差），2018年一季度净融资额是690.62亿元，而2019年一季度净融资额只有344.1亿元，大幅度下降50.17%。
数据来源：Wind；制图：商业地产头条
尤其是2019年3月份，信用债券净融资额只有12.48亿元，同比2018年3月份的503.27亿元，大幅度下降。
若考虑回售条款，形势更加严峻。
Wind数据显示，2019-2022年分别有4026.04亿元、7479.55亿元、2518.99亿元和2846.26亿元到期。但房地产债中有不少含有回售条款，投资者可以在回售日选择将债券按照一定的价格回售给发行人。
根据中信建投研究，2019-2022年分别有4804.81亿元 、2559.80亿元 、2032.93亿元 、68.20亿元和82.00亿元房地产债可能被投资者选择回售。
因此，考虑回售后，2019年房地产债偿还压力为4年内最大。其中，第三季度房地产债到期压力达到最大值，达到1133.24亿元，而一季度有840.38亿元的债券可回售，因此加上回售规模后1季度为2019年房地产债偿还压力高峰，达到2263.09亿元。
因此，2019开年以来，房地产企业密集发债潮的背后，并不是所谓的大幅度回暖，恰恰相反，是为了应付偿债高峰期，借新还旧，捉襟见肘。
再看信用债券的详细情况：
制图：商业地产头条
境内债：
1、公司债
2018年第一季度，一般公司债18只，总发行金额289.8亿元，平均期限5.22年；2019年第一季度，一般公司债32只，总发行金额397.3亿元，平均期限3.71年。
数量同比增长77%，总发行金融增长37%，平均期限下降12%。
2、DCM工具（DCM：Debt Capital Market，债券资本市场）
从交易商协会的DCM工具（中票、短融、PPN、ABN）来看，2018年第一季度，DCM84只，总发行金额776.3亿元，平均期限2.61年；2019年第一季度，DCM119只，总发行金额810.08亿元，平均期限2.50年。
数量同比增长41%，总发行金额增长4.3%，平均期限下降4.2%。
由此可见，2019年一季度的密集发债潮，公司债增量明显，DCM平稳。虽然公司债的明显增量有助于缓解偿还压力，不至于触发系统性风险，但这种缓解能不能持续要视乎监管态度。
2015年1月证监会发布《公司债发行与交易管理办法》，新公司债的全面开闸大大改变了房企的融资结构，2015年、2016年分别同比暴增288％和75％。
但2016年10月，上海交易所和深圳交易所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，全面收紧了房企公司债的发行，导致房企公司债发行规模从第三季度的2635亿元骤降到第四季度的524亿元。
房地产融资额度从2016年10月份开始下跌，2018年2月份开始回升。海通证券据此认为，对于公司债，监管态度与政策出台是关键变量。
而DCM工具的数量明显增长，但总发行金额只略微上升。DCM工具是在企业交易商协会发债，门槛往往要高于在交易所发行的公司债，在交易所发行公司债受限的企业也较难转到银行间市场来融资，海通证券认为虽然今年房地产DCM工具仍会提供千亿净融资额，但难提供更多的增量。
境外债券：
2018年第一季度，境外债券31只，总发行金额326.2亿元，平均期限3.89年，平均票面利率6.3%。
2019年第一季度，境外债券57只，总发行金额207.7亿元，平均期限3.51年，平均票面利率8.7%。
数量同比增长83.87%，总发行金额下降36.32%，平均期限下降9.7%，平均票面利率增长38%。
而2018年全年，境外债券116只，总发行金额796.57亿元，平均期限3.22年，平均票面利率9%。
房地产企业积极寻求发行境外债，是为了国内融资渠道受限时作为重要补充。但是境外投资者对中资地产债不了解，又受到外汇汇率变动的影响，平均票面利率上升，现状不如预想中美好。
（注：Wind数据统计的境外债券仅包括国内企业在境外融资。票面利率：债券一级发行招标有两种定价模式，一种是发行价格招标，一种是票面利率招标。当采用票面利率招标的时候，债券的发行价格是不变的，净价=全价=面值，在这种情况下，变动的是票面利率。债券起息当日的到期收益率YTM=票面利率。在我国，债券的首次发行均采用利率招标方式。）
数据来源：Wind；制图：商业地产头条
还要考虑债券期限的问题。如果是以住宅为主的项目，从拿地到建设到预售，现金周期大概为3年，而商业物业为主的项目，现金周期则大概延长至5年。
现在无论是境内债还是境内债，平均期限均下降，而房地产行业短贷长用十分普遍，期限下降将加大企业的短期偿债压力。
因此，在偿还压力最大的2019年三季度到来之前，房企必须储备好足够的资金。
4 商业地产企业要密切关注ABS等融资工具
4月19日，证监会公司债券监管部发布《资产证券化监管问答（三）》，对基础设施收费等未来经营收入类资产证券化项目的现金流来源、特定原始权益人的持续经营能力、专项计划期限、现金流归集和收益分配等事项作出明确解释和界定。
以商业物业为主的企业，能不能争取做资产证券化，提高项目的流动性，改善短贷长用，改善现金流情况，将是核心竞争力的一部分。
不同于住宅地产，商业地产更重要的是后期的经营管理。因为商业地产收益是持续性的租金收入。必须由专业的管理团队统一管理，才能保证整体综合效率的不断提升。
但目前的情况下，许多商业地产开发商迫于资金回笼压力，以散售为主要退出方式。而投资者也以直接购买商业物业资产为主，但所需资金量较大，管理运营也不统一。
数据来源：CNABS；制图：商业地产头条
如CMBS，作为债类资产证券化产品，不要求产权拆分或转移，保留了融资人（资产持有方）对资产所有权的完整性。因此，融资人能够充分享有未来资产培育成熟后带来的增值收益。
大量中小投资者也可间接持有商业地产份额，从而分享商业地产带来的租金回报和增值收益，并且流动性、变现能力比直接的物业转让更好。
如果能发行公开上市的REITs产品（目前国内还全部为私募形式），由于其基础资产的投资回报、运管管理相对透明，大众投资者容易从中选择优质的物业和优秀的资产管理公司，同时激励商业地产管理者采取更为有效的资产运营策略并提供优质的资产管理服务来提升商业地产价值。
由此看，随着证监会近日明确未来经营收入类ABS产品的监管要求，今年商业地产从业者要争取拓宽这方面融资渠道。
