新老势力对决，零食江湖大变天！三只松鼠难敌鸣鸣很忙
作者丨杜心怡、刘欢
新消费时代，一切变化来的如此之快！
一方面，茅台跌落神坛，股价持续下探。
另一方面，泡泡玛特风靡全球，创始人王宁登顶河南新首富。
一半海水，一半火焰。
“新旧”消费观两极分化下，抢LABUBU的人说买茅台是传统理财，喝茅台的人说买LABUBU是赌徒心态，相互看不上眼。
庞大的消费赛道里，不同细分市场的估值逻辑甚至出现了反转。更有甚者，在同样的细分市场里，不同企业间也呈现出明显的价值对立。
最典型的莫过零食行业。
情绪价值消费与极致性价比被推向主流，零食行业的竞争逻辑也随之经历着颠覆性迭代，传统的渠道铺货逐渐向数字化全域运营转变，单品爆款思维也在向更深层次的供应链效率比拼演化。
在这一背景下，4月，三只松鼠和鸣鸣很忙先后更新招股书，计划冲刺港交所。
表象上，鸣鸣很忙和三只松鼠是实打实的竞对。但深究本质，两家零食巨头在商业模式上差异鲜明。
三只松鼠拥有以IP和全渠道转型为标签的老牌电商基因，鸣鸣很忙则形成以下沉市场和高周转效率为特质的量贩新模式。
鸣鸣很忙和三只松鼠双双叩响资本市场大门的同时，一场新消费时代的资本争夺战正暗暗打响。
01
上市生死状：
三只松鼠老剧本VS鸣鸣很忙数字化
在招股书中，三只松鼠将自己的商业模式定位为“基于数字化管理的制造型自有品牌零售商”，并称“2024年，在前五大中资休闲零食品牌中，我们是唯一一家采用数字化管理的制造型自有品牌零售商。”
能够看到，在向资本市场“表态”时，三种松鼠对数字化建设异常重视。
三只松鼠在港股招股书中提及，此次赴港IPO核心目的有：
·加强供应链建设，核心是生产工厂建设；
·加强销售网络和品牌知名度建设，其中包括：各类线上和线下渠道提升品牌知名度；
·用于强化的线下门店网络，主要是通过打造旗舰店和样板店，用来吸引更多加盟商；
·用于拓展产品组合及品牌矩阵；
·用于行业价值链中的战略联盟和收购。
一经对比就会发现，三只松鼠真正募资的用途里，对数字化建设则“避重就轻”。
而数字化，恰恰是零食行业跨进新周期的核心叙事逻辑，这也是为何鸣鸣很忙更受投资人偏爱的原因所在。
在鸣鸣很忙IPO招股书中，重点提及此次赴港IPO核心目的有：
·提升供应链能力和产品开发能力，重点是自建数字化物流园和智慧仓储；
·门店网络升级以及加盟商的数字化赋能；
·品牌建设和推广；
·提升科技能力和数字化水平，尤其是数字化基础设施建设。将重点招聘算法工程师，软件工程师，数据工程师，IT产品经理；
·选择性的战略投资和收购。
两相对比，能看到，鸣鸣很忙对数字化的重视程度不言而喻，因为鸣鸣很忙清楚地知道，集团如今亮眼成绩的取得，数字化转型“居功至伟”。
图源：三只松鼠官网
从几个细节对比来看。
团队规模方面，鸣鸣很忙在职员工有8253人，其中技术人员有235人，其招股书称“是中国休闲食品饮料专卖店中规模最大的数字化团队”。鸣鸣很忙于2022年、2023年及2024年，分别产生技术开支960万元、1700万元及5330万元。
三只松鼠在职员工有2632人，其中技术研发139人。从研发投入规模看，2022年的研发成本为3843.9万元，2023年降至2491.9万元，虽然2024年投入扩大至2839万元，投入强度尚未恢复至两年前水平。
存货周转天数方面，鸣鸣很忙在2022年、2023年及2024年分别为11.5天、16.0天及11.6天。对于2023年周转天数较高，鸣鸣很忙不忘“凡尔赛”一下，表示“主要是由于赵一鸣收购事项后合并赵一鸣零食的存货，导致截至2023年12月31日的库存余额相对较高。因此，在此计算公式下的2023年的周转天数并不代表我们典型的存货管理表现。”
三只松鼠在风险因素中分析称，“若未能维持最佳库存水平可能会令存货成本上升，因此最佳库存对其业务成功十分重要。”截至2022年、2023年及2024年，库存结余占三只松鼠流动资产总值约32.3%、32.1%及39.7%，对应的库存周转天数分别为93天、81.6天及78.2天。为了凸显库存管理的优秀，三只松鼠引用三方咨询公司数据称，“行业平均库存周转约为90天。”
再看SKU/SPU的对比。在两家公司的招股书中，鸣鸣很忙用了SKU（库存量单位）的统计口径，三只松鼠则用了SPU（标准化产品单元）的统计口径。简单释疑下，SKU是“个”的概念，而SPU是“类”的概念，单个SPU可对应多个SKU。
由于两家公司统计维度不同，因此我们只呈现单纯数据，不做分析比较。
鸣鸣很忙招股书披露，其单店SKU数量一般不少于1800款，是同等规模商超中休闲食品饮料产品平均SKU数量的2倍，且每月平均上新数百款产品。截至2024年12月31日，在库SKU合共3380个，其中有约25%为与厂商合作定制。
三只松鼠截至2024年12月31日提供超过1000个SPU，2024年推出600多个新SPU，其中包括80多个坚果产品SPU、500多个其他零食产品SPU以及小鹿蓝蓝色品牌下的50多个SPU。
鸣鸣很忙披露，截至2024年12月31日，其注册会员数量达1.2亿人。2024年全年，超16亿人次消费，且2024年会员复购比例达75%。
最后直接对比下经营结果数据。
鸣鸣很忙2024年门店GMV达555亿元人民币。截至2024年12月31日，鸣鸣很忙共有14394家门店，覆盖全国28个省份和所有线级城市，其中约58%位于县城与乡镇。2024年鸣鸣很忙收入为393.44亿元，经调整净利润为9.13亿元。鸣鸣很忙招股书特意强调，其收入体系并非“品牌方赚加盟费”的传统逻辑。2024年其99.5%收入来自向加盟店和直营店销售商品，加盟费及服务收入占比不足0.5%。
再回顾下三只松鼠，2024年三只松鼠营收达到106.22亿元，净利润4.08亿元。三只松鼠线下门店仅有333家。其线上销售才是大头。数据显示，2022年、2023年及2024年，线上销售（包括短视频平台及面向消费者及批发端的电商平台）实现的销售额分别占总收益的70.8%、73.8%及69.7%。
总结来看，鸣鸣很忙不管是在团队规模（对应管理半径），近1.5万家门店管理，供应链运营，仓储配送，都选择了一条难走的路，但鸣鸣很忙走得还算轻松，这自然跟其数字化基因息息相关。也正是因为其数字化能力，才能在规模效应里，卷出低价，卷出高周转，颠覆掉消费品牌靠加盟费度日的传统逻辑。
图源：鸣鸣很忙官网
单说万店管理，做过线下门店的人都清楚万店管理的难度有多高。鸣鸣很忙通过数字化能力已能够做到“千店千面”的门店陈列与“万店如一”的标准化运营。这一点，足以“踢馆”整个零食赛道了。
三只松鼠港股招股书文件里，长达27页的“风险因素”篇章中，明确提到行业目前面临激烈的竞争，“我们的竞争对手可能在资金、技术、市场营销或其他资源方面远超我们”，“除了现有竞争对手外，随着数字化技术、社交媒体及互联网在激发消费者兴趣方面的日益普及，新参与者进入我们市场的可能性进一步增加。新的市场参与者可能在短时间对触达消费者，并对我们的产品形成重大竞争威胁”，“我们可能无法有效管理我们的多渠道销售网络”，“数字化管理能力不足：尽管许多公司在运营中采用数字化工具方面取得了长足的进步，但在利用数字化能力方面仍然存在差距。”
能够看到，三只松鼠已然认识到数字化的威力，但补齐这个短板仍需要下狠功夫。
02
“抢上”比任何事情都重要
对于当下的三只松鼠来说，争分夺秒抢敲钟比其他事情的优先级都要高。因为再拖下去，其面临的有利市场窗口期可能随时会“变天”。
首先从经营数据来看，三只松鼠曾在成立初期借助电商红利，实现高速增长。2019年7月，这家凭借“互联网+坚果”模式崛起的企业，头顶“国民零食第一股”光环正式在深交所挂牌，至此三只松鼠完成了从线上品牌到上市公司的跨越。2019年末，三只松鼠交出了一份满意的答卷，当年营收第一次突破了百亿，达101.73亿元。但从2020年起，三只松鼠营收陷入增长停滞困境，其后更是连续四年下滑。到2023年，三只松鼠营收仅为71.15亿元，较上市当年下滑超过30%。
饱受质疑后，在创始人章燎原带领下，三只松鼠火速转型。在渠道策略与流量运营的双重加持下，三只松鼠仅花了一年时间，于2024年底便又重回百亿营收巅峰，创下历史业绩新高。
如此“良机”，一向嗅觉敏锐的三只松鼠自然不会放过港交所的新天地。
见识过“无限风光”，亦熬过“至暗时刻”。从当下的时间节点来看，三只松鼠的故事很“饱满”、运气很好，但依然不够有吸引力。一方面，公司刚刚从谷底爬坡上来，交上了一份高光答卷；另一方面，港股的“水温”刚好从春天沸腾到盛夏；最后，三只松鼠还是那只熟悉的松鼠，本质上并未“完成数字化的脱胎换骨”，这就好比当下的市场竞争，高维打低维只有碾压。
实际上，三只松鼠在2025年第一季度的财务指标已经释放出业绩增长放缓的信号。尽管公司在营收方面实现同比增长，但归母净利润出现明显下滑，同比下降22.46%至2.39亿元，这并不是一个好的信号。
其次，港股消费板块的暖风还能吹多久？当蜜雪冰城（喝的）、老铺黄金（戴的）、泡泡玛特（玩的）在港股一路“开挂”下，留给鸣鸣很忙和三只松鼠（吃的）的最佳“摊位”仅有一个。一但市场变天，这场消费“神话”或许将很快刺破泡沫。
即使市场变天，按最坏的结果预估，诸如鸣鸣很忙这样的竞品已通过规模化优势建立估值锚点，其数字化能力在攻防两端所释放的效果只会更突出。而三只松鼠若未能在短期内完成资本一跃，可能面临市场份额被进一步挤压、融资成本上升等多重压力。
值得一提的是，就在5月30日，证监会发布了关于三只松鼠上市“反馈意见”。在这份意见中，证监会要求三只松鼠补充说明一些必要信息：
·公司控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有三只松鼠的股份存在质押的具体情况，及其对三只松鼠控制权和业务经营的影响，是否构成《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条规定的境外上市禁止性情形；
·三只松鼠及下属公司经营范围涉及出版物零售、广告设计及代理、酒类经营的具体情况，是否实际开展并取得必要的资质许可，经营范围及实际业务经营是否涉及限制或禁止外商投资领域，本次发行上市前后是否持续符合外商投资准入政策要求；
·三只松鼠及下属公司是否涉及开发、运营网站、小程序、APP、公众号等产品，是否涉及向第三方提供信息内容，提供信息内容的类型以及信息内容安全保护措施；同时说明收集及储存的用户信息规模、数据收集使用情况，上市前后个人信息保护和数据安全的安排或措施。
面对监管反馈意见，想必三只松鼠并无太大问题。但面对稍纵即逝的机会、瞬息万变的市场、争分夺秒的倒计时，抢上市真的太重要了。
03
运气好，更要实力强
“观众”一定会用钱投票
逐“流”而生，对三只松鼠很奏效。
三只松鼠曾一度凭借电商流量红利缔造了零食商业神话，又因为抢抓直播流量红利扭转乾坤。
港股上市，对三只松鼠而言是巨大的历史机遇，但摆在三只松鼠面前的可选路径并不多。
一方面，凭借港股优势，三只松鼠可以在海外再造一个或多个三只松鼠。
另一方面，三只松鼠还可以在融资过后完成一场“数字化的刮骨疗毒”，“上车”迈进零食2.0阶段。
仅从当下看，不变的三只松鼠面对变化的市场和竞对，即使登上新舞台，翻唱的依然是老剧本。和鸣鸣很忙对比，今天的三只松鼠对投资人的“吸引力有限”。
如果三只松鼠抢先鸣鸣很忙上市，或许还能坐一坐港股零食之王的位置，如果落在了鸣鸣很忙之后，或许“在海啸的轰鸣里，投资人再也听不见溪流的叮咚”。
章燎原近期在接受媒体采访时坦诚表示，“创业九死一生，（三只松鼠）第一次创业成功只是运气好”。或许章燎原自谦了，毕竟一家市值百亿上市公司的缔造，并不仅仅靠运气。但毋庸置疑的是，接下来的港股上市也好，新一轮市场竞争也罢，三只松鼠需要“运气”但更需要“实力”。
鸣鸣很忙作为零食2.0阶段的敲门人，其成长速度着实让人惊讶。但并不是说鸣鸣很忙的商业闭环完美无缺，后续我们再对此单独分析。
