泡泡玛特大跌背后：市场在恐慌什么，又忽略了什么？
作者 |贾阳
01
泡泡玛特“熄火”？
市场情绪，永远是一门玄学。
泡泡玛特选择在昨天中午发布了2025年的全年财报。数据相当亮眼，营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。这样的规模和增速，是火箭上升，足以让消费板块任何一家公司意气风发。
但午后市场让人意外，泡泡玛特股价直线跳水，截至收盘，跌幅22.51%。今天泡泡玛特股价盘中再度下跌逾10%，跌得仿佛泡泡玛特刚宣布的是一份巨亏业绩。
导致大跌因素其实还是老问题，“Labubu以外的IP不及预期”，当然，也叠加了此前的获利了结盘。
实际上，泡泡玛特业绩还是拿得出手的：
过去一年，Labubu（The Monsters）成为了世界级的超级IP，单个IP营收突破140亿，同比增长365%。SKULLPANDA贡献了35.4亿，CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均实现了超过20亿元的收入。
星星人被认为是新的“顶流候选”
全球化正在兑现，海外收入占比持续提升，其中美洲市场增长748.4%。中国的收入占比56.2%，亚太21.6%，美洲18.3%，欧洲及其他地区占比3.9%。
会员规模迅速扩大，且黏性不低。截至2025年末，中国内地累计注册会员总数从达7258万人，去年同期为4608万人。会员复购率达到55.7%。
运营效率也显著提升。毛利率72.1%同比提升了5.3个百分点，净利率35.2%。原因一是，海外单价高，营收占比提升；二是，柔性供应链策略，增强了对供应商的议价能力；三是，规模效应下，营销费率从2024年的35.3%降至26.5%。
这是泡泡玛特IP和品牌的影响力空前提升的一年。这样的增长，对管理层而言也是全新体验。王宁在财报会上对过去一年的总结是，“好比一个新手赛车手迅速被拉到了F1赛场”。
反应到股市，则变成了另一种走势：过去半年动态市盈率从高点的110多，跌到今天的14。
在各种社交平台上，我们都能看到泡泡玛特的股东们对于这个平台的评价，其中Labubu之外的IP，特别是新IP销量的关注度一直很高。
当前14倍的市盈率，已经跌破泡泡玛特归为潮玩零售公司的估值框架，这类公司20-30倍PE的非常合理。
结合公司的基本面，这个PE可以说并不合理。
摩根士丹利此前评价，泡泡玛特正在变成一种全新商业物种——以情感价值为核心、以IP生态为护城河、以全球化视野为未来的超级平台。
泡泡玛特正在将IP运营延展到动画、饰品、主题乐园等各种形态。Popop饰品正在建设核心客群，与索尼联合打造的Labubu电影项目加速推进，乐园1.5期将增加主题区域与互动设施、2期扩建也已启动。
但生态的价值还没有被市场完全认可。
因为对于泡泡玛特来说，IP才是这辆“F1赛车”的发动机。如果将泡泡玛特的商业模式简化成“IP商业化=IP×矩阵规模×衍生价值”，只有当前两个参数高速增长，第三参数才能同时成长。
所以当Labubu一骑绝尘的时候，一个直观疑问是，泡泡玛特的下一个爆款IP在哪里？
其实泡泡玛特本身并没有那么在意这个问题，因为有两百多人的设计团队，三百多签约设计师，只需要完善运营生态，IP的成长是必然的。
就像F1车队，其实也没有在意当下的明星车手是谁，下一次还会不会出现这样的明星，因为只要车队运营成功，明星一定会出现。
今年F1太火了，王宁也在财报会上用这个赛事来打比方，他在意的也是自己的“车队”的运营状况。例如，他降低了自己对于2026的预期，对未来2026年业绩指引是20%增速。“就像F1一样，希望2026年是进维修站，加加油换换轮胎的一年。”
不过这里有一个点，2025年实在是超出预期太多。管理层对2025年的指引曾是“希望营收做到200亿元”，约等于50％的增速预期，实际则做到了371亿增速185%。
02
泡泡玛特的底层能力到底是什么？
那么，泡泡玛特这个“车队”的底层能力到底是什么？
市场纠结于新品IP的销量，但泡泡玛特最核心的资产并非某一个具体IP，而是其背后的“IP工业化能力”——即筛选艺术家、快速孵化并商业化运营的体系。
这是一个泡泡玛特长期积累下来的全产业链平台，涵盖IP采购、运营、生产以及消费者触达等各个环节。
图源：方正证券
一个成功的泡泡玛特IP，不是“计划经济”，而是要经历多个生命周期，消费者用交易投票过程中，成为“新王”。Labubu也经历过这个过程，早期只能算是不温不火。Labubu所属的The Monsters系列，已经走到了第11年。
因此，没有“出生即顶流”，并不能说明IP造星能力出了问题。
从本次财报公布的数据来看，泡泡玛特的造星能力还是在线的。
Labubu之外，泡泡玛特有6大IP在2025年营收突破20亿。其中2024年推出的星星人实现了超过1600%的同比增长，星星人从推出到破20亿，只用了1.5年，IP商业价值增长速度远快于Labubu早期。
此外，有17个IP营收突破1亿元，这个数据在去年上半年还是13个。
换句话说，就算LABUBU哪天跑出去自立门户，泡泡玛特也依然在超级快速增长。当然，纸片人不是人类顶流，干不出这种事。
同时泡泡玛特正在重新梳理自己的IP运营节奏。
泡泡玛特中国业务总裁褚音称，之前强调商品一盘货，2025年更进一步，让商品运营的节奏和终端渠道的营销节奏保持完全一致，“带来的直接影响就是，整个体系里不管是热款还是新品，产品的生命周期都特别长。”
王宁经常把泡泡玛特类比为唱片公司，泡泡玛特是在将玩具作为载体，把艺术分发到大众渠道，提供陪伴价值。
因为敲击能发出木鱼声而爆火的PUCKY敲敲玩偶
也就是说，建立一个平台型的、系统性的，能把大量IP挖掘出来，把他们分发给适合受众的成熟方法论，是泡泡玛特最重要的任务。而公司发展到了一定规模以后的必要任务，则是引领市场。
从这个逻辑来看，市场担心的泡泡玛特那些新的周边产业，比如首饰、家电，虽然有“摊大饼”、管理难度提升、库存压力等问题，只能说后续可以继续观察这个“车队”的成长情况。
当然，这对于泡泡玛特来说，的确是个考验。有人说，一个公司“战略、人才、产品，三项得一项就能成功”，泡泡玛特早期赢在产品，现在需要战略+人才的成长。
03
泡泡玛特真正的考验是什么？
说回股价。泡泡玛特的股价，从来不是一条平缓的曲线。
产品关注度极高，再加上市场追捧，股票天然容易成为多空战场。股价如同被情绪反复拉扯的橡皮筋，FOMO资金涌入时绷到极限，预期落空时又猛然回弹。
最大的考验并非股价涨跌本身，而是公司管理层会不会被股市带节奏，为了迎合市场情绪，而扭曲经营节奏。
可以看到，泡泡玛特的管理层对这个问题始终保持了清醒和警惕，甚至展现出一种“反脆弱”的定力——去年8月市场狂热时，主动为Labubu炒作降温，大量放货，刺破投机泡沫。
看似牺牲了短期热度，不去迎合股票和潮玩两个二级市场，实则是为了避免单一IP过度透支，维护IP的长期生命力。
估计这次股价波动，也不会动摇泡泡玛特的战略定力。
在财报会上，管理层反复强调的并非下一季度的增速，而是“成为长期的、优质的IP运营公司”这一愿景。对于2026年20%的增速指引，实际上是管理层主动进行的预期管理，拒绝被市场绑架为“永动机”式的增长叙事。
更重要的是，泡泡玛特并非只是“防御性”地应对市场情绪，而是在主动进行组织迭代，为下一阶段的增长重构底层能力。
比如去年增长虽然非常喜人，但美国市场是用“20个亿的预算配置做了69个亿的生意”，人才储备、系统、仓储、物流各个方面都承担了很大的压力。这些问题不能不解决，就原样继续狂奔。
就在近期，泡泡玛特完成了一次关键的组织重构。原COO文德一升任CGO（首席增长官），其核心职责从单一区域的运营管理，升级为统筹全球增长战略。同时，还打破国内与国际业务的组织壁垒，将全球市场划分为四大区域总部，赋予区域一线更大的决策灵活性与资源调配权。
更值得关注的是，泡泡玛特将市场、门店设计、供应链、IP授权等10个部门整合为统一中台，为全球各区域提供标准化支持。
这一调整的意图非常清晰：既要通过区域总部实现本土化的敏捷响应，又要通过中台沉淀核心能力，避免重复造轮子。
这次组织重构，标志着泡泡玛特从“IP爆款驱动”向“IP矩阵、全球化与多业态协同”的系统化升维。过去三年的业绩，以及近几次股价波动后的反弹，都证实了泡泡玛特商业模式的可持续性。
但股价的波动，也代表了一种市场反馈。而每次股价的大跌，都是一个重新审视泡泡玛特的窗口，重新看清楚这家公司的底层逻辑。
