万达院线收购迷雾：高业绩受质疑 22倍PE被指过高

A股又一桩大型影视资产收购案正在进行时，这次的主角是万达院线（002739.SZ）。

6月6日，发布修订版资产收购方案并复牌的万达院线迎来强势涨停，在集合竞价阶段就封涨停板，其后稍稍松动又立即再封涨停板，截至收盘报88.33元/股。

“行业龙头，全产业链又是个好故事，所以复牌后股价上涨是在预期内的。”北京一位影视行业分析师表示。

前述分析师所提到的“好故事”指停牌期间，万达院线发布拟收购万达影视传媒有限公司（下简称“万达影视”）100%股权的资产重组方案。

据了解，万达影视下有三块业务，分别是境内电影制作及发行、境外电影制作以及网络游戏发行业务。上述三块业务的承担主体分别为原万达影视、美国传奇影业公司（下简称“传奇影业”）、互爱互动科技有限公司（下简称“互爱互动”）。此前，万达影视以自身为主体完成了对后两家公司的整合收购。

万达院线在解释收购逻辑时表示，收购前，万达院线主要涉及影片发行、影院建设等行业产业链下游业务，收购之后，业务链条将拓展到电影制作、影游互动等，实现全产业链打通。

然而，有光明的地方就有阴影。收购方案中对传奇影业营收数据的披露，显示这一收购方案将产生的效果，距离万达院线的宏图，或将还有一段距离。

高业绩承诺受质疑

从披露数据来看，传奇影业在2014年、2015年分别亏损22亿元、36亿元，但其承诺在2016年、2017年、2018年三年内累计实现净利润31亿元。

“在这个收购方案中，传奇影业占的比例是很大的，但是在2014年、2015年都巨额亏损，现在业绩承诺又这么高，还是很担心业绩承诺是否能完成。”前述分析师补充道。

而政策面上的消息显示，监管对于业绩承诺的合理性及信批要求正在进一步加强。

6月2日，证监会新闻发言人张晓军在例行新闻发布会上表示，证监会将关注上市公司及相关方在业绩承诺作出及履行过程中的信息披露。并且，在2015年年报披露后，对相关公司业绩承诺履行情况重点关注。

万达院线在对深交所的回函中，解释传奇影业的亏损主要来自确认股权激励费用、广告宣发成本高以及计提较多资产减值损失等。并表示，股份期权已经行使完毕，对未来业绩不再会产生影响，其他亏损因素将通过管理层及时调整战略得到显著控制。

然而，数据显示，即使扣除掉上述三项亏损影响，传奇影业在2014年仍亏损5亿元，2015年实现盈利仅7272万元。

中投顾问文化行业研究员蔡灵告诉记者，从财务数字上看，的确实现较为困难，如果传奇影业每年都能推出几部高票房影片，也并非完全没可能。

“业绩承诺合理性这个问题，肯定在证监会审核时还将会再次重点问询。”北京一位大型券商TMT行业并购重组人士表示。

22倍PE被指过高

事实上，除了业绩承诺外，这次收购中对万达影视的估值倍数，也被业内人士认为过高。

收购方案中，对万达影视的暂定交易价格为372亿元，万达影视承诺2016年、2017年、2018年净利润累计不低于50.98亿元，此次收购的PE倍数（暂定交易价格/标的公司未来三年平均年度净利润）约为22倍。

前述并购重组人士认为，“22倍太高了。以三年平均净利润算，这类资产基本上12倍PE就到头了，而且还是关联交易，这个项目的结果真不好说。”

最近一个案例是星美联合（000892.SZ）拟发股购买欢瑞世纪影视传媒股份有限公司（下简称“欢瑞世纪”）。欢瑞世纪主营业务为电视剧和电影的投资、制作、发行和衍生业务。在收购方案中，欢瑞世纪的交易对价为30亿元，承诺2015至2018扣非之后的净利润分别不低于1.52亿元、2.23亿元、2.70亿元和3.43亿元。计算可知，对欢瑞世纪的收购PE倍数为12倍。

而万达院线在对深交所的回函中认为，其收购万达影视的可比交易为2016年4月份，美国最大有线电视公司康卡斯特（Comcast）针对独立电影制片公司梦工厂（Dreamworks）发起的控股权收购，该笔收购的交易对价为247亿元，梦工厂在2016年、2017年、2018年的预测净利润分别为3.09亿元、6.08亿元、8.53亿元。据此推算，这笔收购市盈率约为42倍，因此，万达院线收购万达影视22倍PE并不高。

记者查阅Comcast的公告发现，在收购方案中，并无梦工厂承诺净利润的相关数据。上述案例中梦工厂的预测净利润为金融信息提供商彭博对梦工厂三年的净利润预测。

“并且，拿国外的案例比是说不过去的，即使传奇影业是美国的一家公司，但是最终要在国内的资本市场上市，也要按照国内资本市场的估值来走。”前述并购重组人士认为。