泡泡玛特市值腰斩 “潮玩界的茅台”为何不香了？
在闲鱼上，众多年轻人标价9999.99万元收购泡泡玛特Dimoo和Labubu等系列的隐藏款。尽管标价并非是最终的成交价，其中更有展示和社交的意味，但也足以反应出泡泡玛特盲盒的火爆和在年轻人心中独有的地位。
由于能带给消费者不可替代的精神享受，泡泡玛特盲盒席卷的狂热，正从消费市场延续到了资本市场。
从2020年12月上市起，股价一路跃升，市值最高点一度突破千亿港元，疯涨200多倍的市盈率，也让泡泡玛特被誉为潮玩界的茅台。伴随着泡泡玛特的高估值，整个潮玩行业疾速扩张，玩家接连涌入，资本不断压注，迅速进入战国时代。
但泡泡玛特却未能延续高增长的传奇，截至3月30日，泡泡玛特股价报60.3港元，从上市后107.6港元的高点到现在，股价跌去近50%，市值蒸发掉了700多亿港元，这意味着，资本市场已开始冷静理性看待泡泡玛特。3月26日发布财报后，股价有小幅回升，但离辉煌时期的千亿市值仍旧遥远。
资本不再厚爱，被称为“00后茅台”的泡泡玛特神话破灭了吗？
卖出5000万+潮玩，线下贡献待加强
摊开泡泡玛特上市后第一份财报，全年营收25.13亿元，同比增49.3%，调整后净利润5.9亿元，共售出了超过5000万件潮流玩具。
但值得注意的是，营收增速几乎呈现断崖式下跌。2018年、2019年、2020年泡泡玛特总营收同比增长率分别为225.5%、227.2%、49.3%。
从贡献营收的具体渠道来看，2019年度线上渠道的收入5.39亿，2020年实现了9.52亿收入，营收增速为76.5%，表现出色。与零售店收入39.9%的占比相较，线上渠道的收入将近与线下零售店持平。
线上收入方面，49%的线上收入来源于抽盒机，42.7%来自天猫旗舰店，京东旗舰店、葩趣等其他电商平台贡献了少量收入。一年来，由于泡泡玛特加强了在线上的布局和营销，抽盒机与天猫旗舰店的收入都增长了60%以上。但是，上市时被看好的自有电商平台葩趣，财报中并未披露相关数据，泡泡玛特打造的这一潮玩社区可能表现平平。
泡泡玛特线上收入，主要来自于天猫旗舰店和抽盒机小程序，抽盒机小程序中虽然模拟线下购买盲盒体验，设置各种互动玩法，但是其本质无非是促销，离打造成一个真正的潮玩文化社区还有很远的路。而泡泡玛特打造的潮玩社区葩趣，虽然设置了“艺术家”、“改娃”等栏目来增加用户粘性与互动，目前却难以驱动用户创造内容，社区不活跃，通过社区销售产品的收入也不佳。
与线上的高增长形成对比的，是线下增收却不够理想。2020年新开店数量增长66.7%，扩张较快，然而零售店收入仅增长了35.5%，其中一线城市的机器人店增长近50%，但创造的总收入却2019年的1.2亿元下降至2020年的1.19亿元。努力扩张的线下机器人店，方向可能不对。
线下收入增速趋缓，但线下有人零售店的市场依然焦灼。对于潮玩行业，线下门店的玩具陈列和购物氛围更能够刺激年轻人的消费欲望，给予消费者更丰富的情感体验，泡泡玛特的竞争对手们，自然不会放过扩张的机会。
酷乐潮玩在线下已有200多家门店，杂物社也推出各种系列的盲盒，目前在线下也有200多家门店。对手们的攻城略地，泡泡玛特并不轻松，5年来也只有不到200家门店，如何增强线下的收入，是一个不得不面对的重要问题。
王牌熄火，IP都在吃青春饭？
令泡泡玛特发家的“关键女孩”是Molly，当初，正是泡泡玛特借助香港设计师王信明设计的的Molly形象，一举扭亏为盈，甚至帮助其走上盲盒之路。
而潮玩的核心竞争力在做IP，创始人王宁曾表示，“泡泡玛特要做这个时代的唱片公司。希望每个IP都成为像周杰伦、王菲这样经久不衰的爆品。”因此，这也形成了泡泡玛特的IP运营模式，设计师专心打造IP，剩下一切由泡泡玛特负责，包括孵化、打造供应链、市场推广、营销销售等一系列工作。
以茅台为例，虽然除了53度飞天茅台之外，还有很多系列产品的年份酒，但是飞天却是茅台经久不衰的拳头产品，一瓶难求。反观泡泡玛特，具备这样能打的产品吗？
根据2020年财报数据，Molly今年的销量依然比较可观，达到3.57亿港元，占比14.2%，依然是泡泡玛特的当家花旦，但值得注意的是，这个数据和2019年底的4.56亿港元相比，已经逊色不少，在总营收增长的情况下，当家王牌产品不仅没有增长还出现了大步伐后退。
在很长一段时间中，Molly一直为泡泡玛特贡献较大营收份额。2017年至2019年，Molly系列分别实现营业收入4101.9万元、2.14亿元和4.56亿元，分别约占总收益的26.3%、42.6%和27.4%。但现在来看，泡泡玛特经久不衰的IP似乎还远未形成，距离“长青”更是道阻且长。
头部IP收入占比下降，IP的生命力不够持久，需要不断迭代去满足市场，泡泡玛特只能不断去寻找新的IP。根据财报，2020年泡泡玛特新授权IP的无形资产增长了7000万，前一年的无形资产仅有1860万。
对于“潮玩就是设计师能够创造出火的娃娃”这一属性而言，自研IP存在很大的不确定性和成本。
2016年泡泡玛特与Molly的设计者王信明签约后，根据销售情况支付固定年费及设计费，而2019年6月，王信明付出345万元，购入泡泡玛特2%的股份。事实上，即使按照泡泡玛特从新三板退市时20亿的估值，这2%的股权价值都超过1.7亿。
只用345万就卖出了价值1.7亿的股权，背后是大IP设计师拥有极高的话语权，也是泡泡玛特不得不做出的妥协。而去年，该设计师风波不断，不少老玩家纷纷退坑表示抵制，和财报上大幅减低的Molly的销量，这笔买卖有点儿“赔本”。
另一方面，自造血的机能还未形成，除了Molly和DImmo，泡泡玛特其他的尾部IP都还在潜水阶段，其他两个自有IP收入加起来仅超过1000万。此外，为了创造出下一个类似Molly的爆款，泡泡玛特养着一群潮玩设计师，而目前，内部设计师团队原创IP创造的收入也较少，仅超过1亿元人民币。
还有值得注意的是，根据2020年财报，泡泡玛特独家IP收入增长了19.2%，但非独家收入增长更多，达到178.1%，在总营收里的占比从2019年的9%增至17.7%，加上其他代销占比14.6%，这也就是说，在泡泡玛特的总营收里，与自家毫无关系，仅靠“二道贩子”的收入占比就达到3成之多。
这似乎也在说明，创造IP并非易事，相较之下收购一个知名度和用户忠诚度比较高的IP更要划算。2020年，泡泡玛特和全球知名IP合作，推出了哈利波特、火影忍者等系列，这些已经拥有完整世界和人设的IP，几年甚至几十年的故事积累，已经积攒下一批忠实的粉丝，“哈利波特魔法世界系列”销售额达到7600万元，“坐坐家族2-迪士尼公主”系列销售额达5200万元。而非独家的授权合作意味着，这是一笔人人可做的生意。
泡泡玛特，是要继续陷入不断去寻找新IP的路上，还是，也开始也为娃娃们讲讲故事，这是一个待解的问题。
向上还是向下，去哪儿寻找下一批年轻人？
“我以前也入坑（玩盲盒），平均每个月都要花好几百，后来觉得没什么坚持的动力，就留了几个隐藏款，其他的都闲鱼上卖了，退坑了；之后又沉迷抽卡，也是一个月大几百多，后来又和同学玩起自己做娃（买手工材料，自己DIY)，反正这钱就没省下来过。后来我才发现，我就是想买，买啥反而不重要”，在上海上学的大学生小鹏这样告诉Tech星球。
小鹏的取舍反映了年轻人中的一种趋势，哪一阵子什么火就追什么，盲盒无非是切中了年轻人们的敏感神经，但是能否持久就不好说了。
然而，只要占有的市场份额足够大，即便是流水般的年轻人，潮玩生意也是铁打的磨盘。
万代公司一直是日本潮玩市场的龙头企业，2015 年扭蛋市场份额高达 62%，虽然竞争对手增加，近年来万代市占率减少，但2019 年占比仍高达 57.5%。正是这样，才在动漫IP更迭如此频繁的日本能走过了70个年头。
对于泡泡玛特来说，虽然现在作为第一家潮玩上市公司，但想要保住龙头的地位并不容易。
从若斯特沙利文的研报2019年数据统计来看，泡泡玛特的市占率为8.5%，而后四名的市占率分别为7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。整个潮玩行业还未形成大的聚合效应，寡头优势尚未形成，而泡泡玛特与第二名的差距仅为0.8%，只能说是暂时坐上王座。
是继续向上，抢占更高端的市场，锚定客单价更高的人群，还是继续向下，去二三线甚至更下沉的市场寻求机会，是泡泡玛特眼前面临的叉路口。
向上看，意识到潮玩是高增速高毛利的蓝海后，巨头们率先作出尝试：优酷推出乡村爱情系列盲盒；B站则在2020年8年收购了潮玩衍生品公司ACTOYS，原本就凭借二次元的优势直接切入海外的动漫IP市场；2021年初，腾讯也推出“嚯APP”，涉及潮玩业务；百度也打造潮玩项目“热度潮玩”，抢占潮玩市场。
从财报上看，泡泡玛特的确选择了更下沉的市场。财报数据显示，线下渠道中，门店47.52%增长由二线及以下城市贡献 ，机器人商店的收入65.21%新增收入由二线及以下提供。
在把“中国迪士尼”的故事讲成之前，我们还是要从零售业的角度去看泡泡玛特。其中，对零售来说的关键指标是存货周期。2017至2019年，泡泡玛特的存货周转天数分别为49天、46天、46天。对比同行，泡泡玛低于奥飞娱乐、美盛文化和TAKARA。
这是在上市之初，市场对其高估值的原因之一，低存货周转体现出公司定期监察存货水平，合理预测销量以及把控库存的能力。
但是，这一指标在2020年的财报中发生变化，从2019年的46天，增加到了2020年的78天。这意味着，泡泡玛特赚钱的效率变慢了。
而对手却没有变慢，一位潮玩项目的投资人告诉Tech星球，受到泡泡玛特高估值的影响，潮玩的竞争者涌现，不少都融了新钱，也都采取更激进的打法，“泡泡玛特在哪里开店，我就在哪里开店，甚至拿下比泡泡玛特位置更好的店”。这无形中也提升泡泡玛特的扩张成本 。
进军二三线及下沉市场，能否复制“北上广深”一线城市门店的坪效？面对众多竞争对手进入潮玩、在不同维度与其抢食，泡泡玛特又该如何真正坐稳“头把交椅”？而解决这些问题后，才算真正搭建起了高壁垒，才能享受护城河所带来的高毛利和高品牌溢价。
就目前情形综合来看，泡泡玛特的泡泡还有，说是潮玩界年轻人的茅台，还为时尚早。