观点|商业地产轻资产已是红海，四类“航海家”如何寻找破浪之道?

进入2021年，随着众多头部企业的加入，商业管理轻资产行业备受业内关注。围绕这一热点，汉博商业执行副总裁李亚明先生受邀担任中国房地产首席专业期刊《地产》杂志特聘顾问，为其新近出炉的资本专刊锐界栏目撰写专栏文章，为业界带来商业管理轻资产领域的市场分析与趋势判断。下文为全文摘录：

汉博商业执行副总裁 李亚明：中国人民大学房地产MBA。二十余年商管经验，具有从开发到运营完整商业项目管理经验。曾参与并完成北京首地大峡谷、北京远洋未来广场、合肥之心城、合肥漫乐城、贵阳漫乐城、重庆大融城、大连中央大道、杭州地铁武林门项目、福州五四北泰禾广场、昆明南亚风情第壹城等60余个大型商业地产项目的前期定位、规划顾问工作。负责公司战略发展及品牌市场的全面管理工作。

进入2021年，商业地产轻资产再一次成为行业热议话题。若想把握这一领域的发展势头，自然要先“抬头看路”，然后再“埋头苦干”。

赛道上四大类选手与他们的“猎物”

首先来看赛道上的选手。

2020年下半年开始，众多头部房地产企业分拆商业管理板块上市意图明显，譬如星盛商业已经成功登陆资本市场。转至今年第一季度，众多商业地产头部企业也在高调抢滩，包括龙湖商业官宣进军轻资产、爱琴海商业被传赴港IPO、万达引入国资战投再谋轻资产商管上市……而除却开发企业外，据笔者了解，也有不少第三方商管公司、百货、品牌业态内容方等出身的企业暗流涌动。四大阵营分食这一领域的格局在2021年格外明朗。

第一，开发企业。例如万达集团、华润万象生活、龙湖地产、宝龙商业、星盛商业、大悦城控股、爱琴海商业、新城控股等商业地产开发头部企业，以及益田假日、蓝光文商旅等深耕区域的开发运营商。他们中有的早在几年前就对外公布轻资产战略，有的则是默默布局以此提升管理规模和丰富营收类别。

第二，第三方商管公司（笔者所在的汉博商业正为此类第三方商管公司）。此类公司会以较为独立的第三方身份与灵活的合作模式，凭借多年运营服务经验，在市场上占有一席之地。除了全国性的商管公司之外，亦有一些小型商业管理公司遍布在众多城市与区域。这些公司创始人多为大型商业地产开发商的职业经理人，凭借原有平台积累的资源与人脉获取了若干项目的运营管理权限，也在尝试提供轻资产输出服务。

第三，百货运营商。例如天虹数科、华地八佰伴、恒太商业、银泰商业等。这类运营商原有的合作模式就是租赁模式，类似于“轻资产”中的整租模式。在轻资产浪潮之下，其增加了一些之前没有的合作模式。一般而言，此类企业有较为丰富的筹开经验，而且一般都会自带卖场、院线等主力业态。

第四，品牌业态内容方。包括了城市奥莱运营商、零售类品牌等，比如唯品会、上品折扣等。这类企业拥有一定品牌和业态内容，且在场景打造和数智化方面也有一定的解决方案与经验。

对于不同出身的企业而言，虽然转“轻”战略与层面略有不同，但总体而言，跑上赛道的每一位选手都有一个明确的目标：不再以开发收购投资等方式获得资产升值的收益，而是通过轻资产输出服务获取服务费用的收益。

实际上，自从2015年万达高调喊出轻资产战略之后，“轻资产”早已不是商管领域的新鲜概念，国家统计局牵头的《国民经济行业分类》也于2017年在综合管理服务类别中，添加了“商业综合体管理服务”这一行业类别。而在2021年，这一赛场再次赢得众人关注，自然与2020年的疫情大有关系，抑或说一场突如其来的疫情，加之“三道红线”等政策“紧箍咒”，让国内商业地产重资产投资再受打击。

不可逃避的是，持有型的商业地产投资回报率一直处于低位，且始终没有打通金融退出环节，这一尴尬的处境在疫情冲击之下，再次凸显。更有甚者，这一情景触动了一些企业是否保留此业务线的神经。因此，将积累多年的智力经验进行输出，以获取服务费用收益，成为大家跑入这一赛道的最终动因。

说完选手，再来看看选手们追逐的“猎物”。

所谓“猎物”指的就是轻资产要输出管理的项目。虽然2021年国内拟开业购物中心数量再创新高，但轻资产服务市场究竟有多大空间可以发挥，仍需探究。

具体而言，赢商大数据统计显示（数据统计的为商业建筑面积3万平方米及以上的购物中心），2021年全国拟开业购物中心突破千个大关，达到1113个，总体量接近1亿平方米。过去10多年里，国内每年新开的购物中心数量逐年增加，近些年均开业在五六百个左右，2020年受疫情影响依旧达到了360个左右。截至2020年底，国内购物中心数量约4800家，面积达4.4亿平方米。可以说，国内商业地产将进入存量和增量并举的发展时期。

而在这巨大的存量和增量市场中，哪些项目可能成为轻资产服务的对象则需谨慎分析。还以2021年拟开业项目名单为例，可以看出，未来很大一部分商业地产增量大概率将集中在头部商业地产开发企业手中，其自持的商业地产理论上不会给其他企业来做轻资产。况且，因为轻资产运营商自身也要赚取一定收益，剩下的项目自然不会全部都列入。

赢商大数据2020年底对市场上可知的287个轻资产项目进行了分析，这些轻资产项目存在的共性也表明：并非所有项目都适合轻资产管理。比如，该统计发现，当前常见的轻资产项目体量集中于5万-20万平方米，社区型Mall和大型综合体则少见。背后的逻辑在于，社区商业多为房企开发型物业的配套商业体，且以刚需消费为主，对运营管理的要求相对大型mall要低。而城市综合体讲求各类型资产协同发展，对管理者要求高；且对开发商而言，一线城市综合体项目为核心资产，通常会选择自持经营。

综上所述，未来，商业地产轻资产的市场规模增量占比将逐年缩小，存量则成为主要竞争空间，而很多存量项目都因为产权、设计、交通等问题存在一些硬伤。一定意义上而言，商业地产轻资产，已然悄悄成为一片红海市场。在某些城市，面对在业内看来本已无药可救最好直接炸掉的项目，还是出现了不惜代价，降低合作底线追抢的状况，正为这一市场竞争激烈的明镜。

红海市场下四大趋势

那么，在这样的红海市场之下，商业轻资产究竟会呈现怎样的发展状况？以目前市场上的一些信号，可以看到出如下四大趋势：

趋势一：项目拓展成掣肘瓶颈，并购或推进合伙人机制成规模化的途径之一

轻资产模式与重资产模式的最大不同，就在于投资和运营管理分离。虽然大家都会认同专业的人干专业的事，但是对于投资方而言，动辄上亿元的投资标的，谁都不会随随便便交给一家运营机构。很多企业喊出轻资产战略已经多年，但多年来，落地的轻资产项目数量与当初预期多数相去甚远。

圈内早已形成共识，轻资产项目的拓展人员是专业度要求较高的一群人，专业拓展人员不仅要会市调写服务建议书，还要懂得项目投资测算；不仅要厘清双方合作的契合点和痛点，还要会谈判情商高……而除了上述专业问题之外，投资商和运营商之间如何达成信任和合作机制也是更高层面的门槛。

因此，项目拓展及市场工作是轻资产业务规模化道路上的关键因素。在自身转化率极低的背景之下，并购或者推进合伙人机制将成规模化的重要落地途径。

2020年7月，宝龙商业公布了上市之后的首次并购落地。它收购了浙江星汇的60%的股权，而后者则拥有14个在管项目。可以想见，随着资本市场对于商管行业的关注与加持，轻资产商管行业集中度提升的大戏才即将开启。

趋势二：谁的下沉能力强，谁能占据市场规模

目前，国内众多城市商业供应量过剩和同质化严重已经成为普遍现象，虽然国内这两年新兴品牌不断创办，成熟的可进入购物中心的品牌还是不能够满足购物中心的开业需求。而且，购物中心的调整速度已大幅度提升，以前有行话叫“三年一小调，五年一大调”。现在则是调整的节奏大大加快。很多项目从业人员发现，自己项目刚开业舒服日子没过几天，对面又开出来一个比你的项目硬件好、规模大、品牌好的项目，不得不被迫加快调整。

增量和存量项目都对品牌有着旺盛的需求。然而，品牌越往下一级的城市沉淀，项目招商的人越会发现，手上的品牌不多。北上广深等城市可能拿出来近万个品牌进行招商排列组合，但到了省会城市就只剩下几千；再延伸到三四线城市，往往就发现手里没有多少张牌了，甚者有些品牌的开发人员得知项目所在城市没有飞机场、高铁站，就会完全没有开店意愿。而且，在三线四线城市，由于市场竞争和开放度不够，多数都是品牌的代理商或加盟商，这对招商、运营、前期的选址开店定位，都会带来了一些干扰。

后疫情时代，下沉市场的品牌缺失更为严重，部分品牌甚至停止拓展计划，关店消息也屡见不鲜，项目招商难上加难。

硬币总有两面。下沉市场的难做，背后自然也存有机会，部分头部轻资产玩家早已下沉也证明了此类市场的空间广阔。在国家层面，挖掘和释放县乡消费市场这一“新蓝海”的政策亦是近年热点。因此，可以断定的是，谁能带着更多的品牌下沉，甚至通过服务创新、孵化等方式自带主力品牌，谁就能够更大规模地抓住下沉市场。

趋势三：合作模式将更为多样化且细化

几年时间，市场上已经有成惯例的轻资产合作模式，主要包括如下六种：

第一，投资方仅担任财务投资角色模式：投资方只负责财务投资，运营管理方需要负责项目建设以及运营管理等；

第二，物业租赁模式：即所谓整租模式，投资方建设收取固定租金收益，运营管理方担任的是二房东角色；

第三，品牌及运营管理输出：投资方将投资标的委托给经营方管理，或使用运营方产品线品牌和管理服务，或纯粹使用其运营管理服务，投资方享有投资标的产权，和经营方进行租赁净收益分成；

第四，小股操盘模式：运营管理方投入一定股份以获得物业经营权，主要看入股的额度，商议双方的收益分配和责任分担的问题；

第五，投资方和运营方合资成立运营管理公司：两者共同商议合作投资份额及比例；

第六，基金管理模式：即收购购物中心部分股权，收益部分除了管理和顾问的服务收益之外，还有资本退出时的溢价收益。

上述所有轻资产合作模式是基于项目投资方的核心诉求以及轻资产运营输出的战略诉求这两大双向需求进行设定。目前，不同输出方也各有侧重，有的主推整租模式，有的主打净收益分成，有的采取品牌管理输出模式，有的收取运营管理费用为主，还有的则涵盖多种模式混搭。

不同模式对于投资方和运营管理方各有利弊，随着近5年来诸多轻资产项目的落地，市场上也已经出现了一些双方刚刚“结婚”不久就无法继续合作的现象。说到底，都是不同模式下双方的长短期权责和利益分配问题没有做好动向厘清，只有一方赚快钱的模式必然短命，市场的变动也成为了加速双方“分手”的助推器。

疫情冲击下，很多在营项目屡屡出现大面积掉铺等问题，寻求轻资产合作概率大比例提升。相比之前，城投等政府平台、基金公司托底或者打包盘活的商业项目也在市场上越来越多。针对不同类型的资方及项目背景，只有不断创新合作模式才能更有利达成双赢，促成双方合作成功。

此外，合作模式的设定还涉及资产证券化、税务筹划等密切关系到双方利益的问题。其他问题比如涉及商业标的项目的物业、停车等管理费用收入计入。合作模式除了创新之外，还要做精做细。

趋势四：规模化之下人才管控及资本筹措能力亟须提升

轻资产模式的门槛看似低，实际上很高。管理不理想，或者抱着赚快钱心态只提供前期服务，看似比投资方承担的风险小，可以转身走人，但可能已经在不大的圈内过早的砸了招牌与口碑。轻资产行业终究就是人才和资本密集型行业，若想登上快车道，则需要快速提升这两方面的能力。

先说人才及品质管控。

轻资产行业属于典型的智力密集型行业，吸引、培育及挽留优秀人才是公司发展的基石，而随着服务范围以及服务内容的快速迭代，对于这一领域更需足够重视。目前，围绕这一领域，各类公司需持续完善高效的人才管理制度，建立多梯队人才体系，完备公司人才储备、培训及激励机制，打造独特的企业文化，优化组织架构，提供健全的晋升制度，进而打造出一众优秀的专业团队支持业务扩充及公司可持续发展；品质管控说到底也是对人的管理，在优秀专才团队基础上，需要建立极强的输出品控体系。品控所要把握的就是对外轻资产输出在各个维度上的设计和执行。

轻资产输出公司自身也要注重投资回报，且易受到项目方方方面面的约束。相对于重资产，快速发展输出产品的个性化容易相对不足，因此所服务项目也会受到市场竞争的考验。对于商业项目合作，应至少要涉及研发、质量、预算、计划、绩效、培训等诸多维度，且能将这些体系化的内容积淀为智力资本。

再说资本筹措能力。

轻资产输出想要“轻”首先要足够“重”，应该有足够强健的“体魄”，其中，资本筹措能力在当今格外凸显。因此，上述不同出身的商业轻资产选手，恐怕不能全部都能做到持续变轻，不是每一家公司都适合做轻资产，它需要更多的内力与内功。

最近一年，资本机构推动商业运营服务业务分拆上市潮流涌现。在这一窗口期，那些在资本筹措上先人一步的企业，更容易较早被二级市场赋予更多投资题材机会，以获得更高的市盈率和市场关注度，进而获取资本市场的加持。