高和红星ABS背后的家居卖场证券化历史

作者/李标

年内频频变卖资产的红星美凯龙，继续尝试着证券化之路。

近日，高和红星家居商场（二期）资产支持专项计划获得交易所反馈，债券品种为ABS，拟发行金额28亿元，不超过8年，按市场利率发行。原始权益人为畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划，计划管理人为渤海汇金证券资产管理有限公司。

其中，优先级A档资产支持证券为14.12亿元，优先级B档资产支持证券为4.47亿元，次级资产支持证券为9.41亿元。次级资产支持证券由红星美凯龙与天津畅和天津畅和及其他合格投资者共同新设立的合伙型基金认购，拟出资金额不超过次级资产支持证券最终确定的发行规模的50%。

该期计划是由于一期专项计划即将到期后，双方希望继续合作。二期将受让一期专项计划持有的相关资产，将参考一期专项计划的方式通过合伙型基金认购专项计划的次级资产支持证券，并提供相应的增信措施。

值得注意的是，红星美凯龙向合伙型基金的优先级有限合伙人承诺，优先级有限合伙人于合伙企业存续期间通过分配实现投资收益未达到合伙协议计算分配可获得的投资收益目标金额，红星美凯龙须向优先级有限合伙人进行差额补足。

对于红星美凯龙这类重资产开发、运营的公司来说，在商业地产“投、融、管、退”闭环中，退出一直是最难完成的一环。

6月份获批发行的基础设施公募REITs，给了这类商业地产商一个美好的希望——“商业地产REITs”。

上交所近期正在研究制定系列REITs市场制度建设的相关新闻，也被认为是REITs将进一步推进的可能。

新城、宝龙已经等不及境内市场的开放，主动前往新加坡、香港等国外交易所寻求商业地产的变现。而红星美凯龙作为一个另类的商业地产商，作为家居行业龙头，巨大的资产组合自然也无法摆脱境内融资难、持有贵的问题。

截至2021年上半年，红星美凯龙经营了93家自营商场，276家委管商场，通过战略合作经营12家家居商场，以特许经营方式授权开业67个特许经营家居建材项目，包括483家家居建材店/产业街。

红星美凯龙只能通过快速扩大委管商场、战略合作经营商场和特许经营商场业务来降低自营商场的比例，从而降低公司的资本开支，加快开店效率和提升市场占有率。

以2020年为例，公司实现扣非净利润11.6亿元，而利息费用的支出达到25.5亿元。此次计划发行的高和红星家居商场资产支持专项计划背后，藏着红星美凯龙家居卖场的证券化历史。

据观点新媒体了解，高和资本成立于2009年，成立之初的目标便是城市更新领域以及商业不动产投资和证券化，目前在商业不动产领域总投资超过460亿元，并完成不动产证券化产品（包括CMBS和类REITs）约240亿元，合作方包括大悦城、招商蛇口、金茂等头部房企。

关于红星美凯龙和高和资本之间的故事最早产生于2016年，双方作为联合GP共同发起设立国内首只家居商业地产并购基金，初期资金规模为50亿元。

这是业内首次针对家居这一细分品类的商业地产设立并购资金，双方将以红星美凯龙在一二线城市的委托管理商场为主要资产标的。

简单来说，这是红星美凯龙为了完成商业地产的闭环而设立，正如普洛斯找来合作伙伴设立物流资金一般，最后的管理权依旧掌握在红星美凯龙手中。

2017年5月份，红星以交易对价人民币2,650,000,000元出售郑州隽铠企业管理咨询有限公司100%股权，计划将两间位于天津红桥和河西的购物商场证券化，并发起类REITS计划。根据有限合伙协议，公司资本出资总额将为人民币4亿元。

2017年9月份，红星美凯龙宣布发行国内家居行业首个权益型类REITs计划，“畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划”。

据悉，该期类REITs计划发行规模为26.5亿元，其中优先级合计为人民币18亿元，由银行、公募基金等机构参与认购；权益级证券合计为人民币8.5亿元，由高和资本发起的私募基金认购。

该类REITs底层资产为天津两间红星美凯龙家居商场，红星美凯龙在产品发行后仍将继续为商场提供为期五年（有优先续期权）的委托经营管理服务，以获得浮动委管费作为回报。

为计划提供服务的中伦指出，该类REITs项目的结构设计借鉴成熟市场的权益类REITs，不依赖主体信用兜底，回归资产支持证券的本质，并且由专业的私募投资基金以市场化方式认购其权益级证券。

红星美凯龙与高和资本合作完全实现从建造到运营、从并购到退出的完整轻资产闭环后，同时也尝试在交易所发行CMBS缓解资金压力。

完成发行类REITs的几天后，红星美凯龙在上交所成功发行国内首单家居卖场CMBS，发行规模24亿元，期限18年，分为A、B两档，其中A档利率为5%。底层资产为天津河东和上海浦江的两家商场。

2017年连续发行的类REITs和CMBS给予了投资者和红星美凯龙一定信心，倘若未来可以通过类REITs变现快速回收资金，并保留管理门店，保持资金流动性为未来项目做储备，这对持有数十家自营商场的行业龙头而言，是继续加码投资的筹码。

此外，由于家居行业的特殊性，红星美凯龙多数商场都位于一二线核心城市，保证了优质的底层资产，而红星美凯龙“轻资产”的目标似乎近在咫尺。

然而，随着时间发展，红星美凯龙期待中的商业地产REITs依旧处于捕风捉影阶段，而交易所对于这类型ABS的管理愈发严格，红星美凯龙的资产证券化之路依旧在等待。