估值走高致停牌！招商蛇口产园REIT受捧下的地产看法差异
作者/廖尧
房地产行业在2021年末由于融资端边际改善而出现股价回暖，但房住不炒的长期政策预期在，回暖之后多数企业股价已经开始横盘整理。
在这样的大背景下，招商蛇口旗下公募REITs产品--博时蛇口产园REIT则在2022年初交易价格不断上涨，从2021年12月31日的收盘价2.771元/份，上涨至2022年2月16日的3.582元/份，涨幅29.27%。
如果与发行价2.310元/份相对比，涨幅达到55.06%，以致于博时蛇口产园REIT在2月13日、2月14日连续两日发布停复牌及交易风险提示的公告，重点提示随着交易价格的大幅上涨，净现金流分派率将显著下降。
虽然自2022年开年以来，目前在交易所上市的11只公募REITs产品交易价格普遍上涨，其中如建信中关村REIT涨幅达到20.83%、红土盐田港REIT涨幅达到30.88%、东吴苏园产业REIT涨幅达到17.4%……
但也正如博时蛇口产园REIT公告中所提示的那般，公募REITs是以获取基础项目产生的租金等收益为主要现金流，交易价格大幅上涨，明眼可见的结果便是净现金流分派率将显著下降。
正因于此，感叹买少了之外，更多投资者是心存疑惑，最核心的问题是，以稳定及每年较股票有较高额的派息为卖点，不具爆发式增长想象空间的公募REITs，为何交易价格被炒到如此之高？
高估值
预期收益是构成投资者对标的定价的主要因素，未来有着利润高速增长空间的行业，市场普遍会给予较高的估值，相对应会有着较高的股价，反之亦然。
吊诡的是，公募REITs产品，产生收益的资产仅有入池的底层资产，且目前国内公募REITs基本以基础设施为底层资产，业务规模都受限于物理空间，即资产的收益基本不会出现突如其来的大幅上涨。
REITs的本质是资产的IPO，对REITs的估值最核心的便是对底层资产的估值，通过合理的方法测算得出项目合理的估值。换而言之，公募REITs的估值基本属于明牌。
得益于国外成熟的经验，对REITs的估值也有较为成熟的办法，常见无非三种：资产净值法、P/FFO或P/AFFO法或是现金流折现法。目前，国内公募REITs则基本采用最后一种，也称为收益法。
简单的一条公式，年化净现金流分派率预测值=预计年度可供分配现金流/价格，得出的收益率即为所得。
按照博时蛇口产园REIT 2021年度预测的年化可供分配金额9,134.57万元计算，若投资人以首次发行价购入基金，年化净现金流分派率=9,134.57万元/(2.310元/份*90,000万份)=4.39%。
但若以最新的价格3.582元购入，年化净现金流分派率=9,134.57万元/(3.582元/份*90,000万份)=2.83%。
参考一年期及五年期国债收益率，即1.9279%及2.497%；以及按照1月20日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布的LPR数据，1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%来看，该收益率实际上并不算高。
在公募REITs产品价格大幅上涨的情况下，不仅博时蛇口产园REIT发布了风险提示，其余如建信中关村REIT、华安张江光大REIT、富国首创水务REIT等产品也相继提示风险。
市场普遍将上涨原因归结为财政部与税务总局1月26日签发，1月29日发布的《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》。
具体为：设立基础设施REITs前，原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权，适用特殊性税务处理，即项目公司取得基础设施资产的计税基础，以基础设施资产的原计税基础确定；原始权益人取得项目公司股权的计税基础，以基础设施资产的原计税基础确定。原始权益人和项目公司不确认所得，不征收企业所得税。
基础设施REITs设立阶段，原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权实现的资产转让评估增值，当期可暂不缴纳企业所得税，允许递延至基础设施REITs完成募资并支付股权转让价款后缴纳。其中，对原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施REITs份额对应的资产转让评估增值，允许递延至实际转让时缴纳企业所得税。原始权益人通过二级市场认购（增持）该基础设施REITs份额，按照先进先出原则认定优先处置战略配售份额。
对基础设施REITs运营、分配等环节涉及的税收，按现行税收法律法规的规定执行。公告适用范围为证监会、发展改革委根据有关规定组织开展的基础设施REITs试点项目。公告自2021年1月1日起实施。2021年1月1日前发生的符合本公告规定的事项，可按本公告规定享受相关政策。
该规定的出台，为REITs的税收政策给出了明确的指引，可能导致的结果便是，REITs产品减少税金支出，进而获得更高的预测收益率，让市场愿意给予更高的估值。
REITs的收益预期
上述公告的关键在于，在企业所得税层面对基础设施REITs设立前和设立阶段给予了“不征+递延”的税收优惠。也可以理解为，这将显著降低底层资产剥离和置入基础设施REITs架构的税负成本，缓解原始权益人参与基础设施REITs的现金流压力。
天风证券指出，政策具体的优势一是原始权益人免交资产重组阶段企业所得税。目前REITs上市流程一般分为资产组合或重组、发行设立、运营分配、退出四个阶段。在资产重组阶段，原始权益人向项目公司划转基础资产可以直接适用特殊重组，暂无须缴纳企业所得税，有助于解决原始权益人的现金流压力和顺利推进项目实施。
对应来看，博时蛇口产园REIT发行之时，其中一条承诺函便是招商蛇口于2021年3月8日出具的，声明招商蛇口承诺在本项目发行或存续期间，如税务部门要求补充缴纳发行基础设施REITs过程中可能涉及的土地增值税等相关税费，招商蛇口将按税务部门要求缴纳（或全额赔偿其他相关纳税主体）相应税金并承担所有相关经济和法律责任。
其次企业自持部分不需要缴纳所得税，在解禁后对外转让时才需要缴纳。基础设施REITs设立阶段，原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权实现的资产转让评估增值，当期可暂不缴纳企业所得税，允许递延至基础设施REITs完成募资并支付股权转让价款后缴纳。
三是已上市试点项目同样享受新税收政策。3号公告自2021年1月1日起实施，适用范围为证监会、发展改革委根据有关规定组织开展的基础设施REITs试点项目。
不过对于二级市场而言，值得关注的是“对基础设施REITs运营、分配等环节涉及的税收，按现行税收法律法规的规定执行”的条款。
按照现有条款，当投资者从基础设施REITs取得分红时，对企业投资者和个人投资者均暂不缴纳企业所得税和个人所得税、当基础设施REITs从资产支持证券（ABS）取得分红时，基础设施REITs暂不征收企业所得税等。
事实上，该条款主要避免的是以前公募REITs产品租金收入须缴纳增值税、房产税等，分配剩余收益时须缴纳剩余收益的所得税，但是投资人获得所分配的利润还需再次缴纳个人所得税或企业所得税，面临双重征税。
但当视角回到博时蛇口产园REIT产品上，该政策的发布因为是执行现有优惠条件，故实际上的影响并不大。
据观点新媒体查阅，博时蛇口产园REIT主要是以万海大厦及万融大厦作为底层资产，两项目截至2021年四季度末出租面积82,696.59平方米，出租率88.03%。该产品去年四季度实现收入3,444.78万元，全年累计实现收入7691.42万元，全年累计预算完成率92.80%。
并且，博时蛇口产园REIT四季度报告指出，基金层面实现的全年累计Ebitda（基金层面税息折旧及摊销前利润）较现金流预测的完成率为101.96%。
换而言之，博时蛇口产园REIT的到期分派收益率基本与此前预测相近。
而在此前募集说明书中，两项资产合计产生的合并净利润在2021年度及2022年度分别为3,338.93万元及3,592.00万元，将合并净利润调整为税息折旧及摊销前利润分别为7,199.24万元及7,207.64万元。
在计算其他调整事项后，上述年度的预测可供分配金额分别为9,134.57万元及9,267.20万元。该会计项下值得关注的一点是，支付的利息及所得税费用调减1,112.09万元及1,426.36万元。
该类目的调整应为税收优惠所带来的增长，在2018年至2020年，即相关底层资产未资产重组成公募REITs产品前，每年所得税费用分别为2,045.81万元、2,178.70万元以及1,784.22万元。这也使得相关年份的综合收益总额分别为6,137.42万元6,536.09万元和5,352.66万元。
也就是说，在计算可供分配金额时，博时蛇口产园REIT已计算相关优惠，那也就形成目前基金交易价格大幅上涨的最大悖论，因为不断上涨的交易价格，让购买资产的收益率持续降低，使得产品存在严重高估。
至于产品是否能通过底层资产的运营实现收益的大幅增长，从而承接目前的高预期？博时蛇口产园REIT目前或许并不能实现。
数据显示，相关底层资产万融大厦在2018年至2020年实际租金单价分别为125.78元、131.09元、127.92元以及出租率84.25%、81.13%、84.08%；万海大厦实际租金单价137.20元、154.10元、145.74元及出租率85.26%、81.06%、94.36%。
募集说明预测2021年度、2022年度万融大厦实际租金单价分别为124.70元、129.99元以及出租率87.00%、90.00%；万海大厦实际租金单价144.38元、142.16元以及出租率92.00%、92.00%。
对比2021年四季度实际运营数据来看，即底层资产在季度内平均出租率86.48%，平均月租金119.07元/平方米，相关测试数据也具备可参考性，即博时蛇口产园REIT的收益不会因为经营状况的突然变化而出现短时间大幅上涨。
也许，如今公募REITs价格高企，也仅仅只是情绪使然。