深圳最大旧改白石洲引援 万科长线投资与绿景短线套利
作者：陈奇杰
6月7日晚间，绿景（中国）地产投资有限公司公告称，股东方万科入股公司旗下的深圳白石洲旧改。
根据公告，绿景中国旗下智慧城市发展有限公司、深圳市四达实业发展有限公司，与万科旗下深圳市深全房地产开发有限公司订立认购协议。
万科将向四达实业注资约23亿元，其中约1.71亿元将注入注册资本，占四达实业经扩大股权约8%，而结余将入账列为四达实业资本储备。交易完成后，四达实业将由绿景中国持有92%股权，万科持有8%股权。
观点新媒体了解，四达实业控制深圳白石洲旧改项目公司深圳市绿景天盛实业有限公司。
白石洲旧改位于深圳南山华侨城富豪区，被誉为“深圳旧改航母”，是深圳规模最大、关注度最高及最具代表性的城市更新项目，总面积46万平方米，计容建筑面积358万平方米。项目分为四期滚动开发，开发周期约为8到10年。
目前白石洲旧改第一期已顺利动工，预期在2023年会大规模推盘。4月底绿景中国管理层指出，白石洲一期货值大概为300亿左右。
值得关注的是，根据交易条款，万科并不参与该白石洲旧改第一期及第二期发展及营运，不对一、二期项目债务负责，亦不享有两期项目利润分成。相反，万科享有的是项目第三期及第四期的利润分派，分派比例为绿景万科“八二分”，意味着拥有20%权益。
显然，万科打的是放长线钓大鱼的算盘。
从交易对价看，四达实业于3月31日100%股权的估值为约330亿元，绿景中国称万科入股价格是参考该估值后按公平原则厘定。按万科注资23亿元实益持股8%计算，四达实业对应估值却仅有287.5亿元，相当于打了约87折。
考虑到万科仅介入白石洲旧改三、四期，加上旧改尚需时间推进，这或许是绿景方面做出让步的原因之一。而以此估算，万科注资23亿元实益获得三、四期20%权益，对应三、四期总估值则只有115亿元。
这样的账面数据，并不能体现白石洲三、四期的真正价值。
实际上，白石洲旧改已于2021年初由三期调整为四期实施，调规后一至四期规划总体量分别为68.2万平方米、19.8万平方米、178.5万平方米、91.5万平方米。其中，一期有一半体量为返迁房，另一半为可售货值，主要参考周边项目均价10-15万元/平方米推测货值。
换句话说，三、四期占据了白石洲旧改总体量75%，按一期售价以及50%可售面积估算，这部分货值也将在一两千亿之间。
开发节点方面，绿景中国管理层4月底提及，白石洲旧改二、三、四期签约率已经超过90%，达到政策所要求的95%签约率就可以确定实施主体。“根据我们的进度，预计今年底也是可以达到100%的。”
管理层还透露，白石洲一期预计可销售两三年时间，回笼资金后再投入开发后面三期。这种滚动开发的做法，随着万科的入股也将有所改变，至少就短期而言，绿景中国实际已提前套现了一笔资金。
对于绿景中国来说，这笔生意或许是“远水救近火”的无奈之举。
2021年年报显示，绿景中国净负债率81.2%，剔除预收款后的资产负债率64.8%，现金短债比为0.68，触及一道红线。
截至去年底，公司现金余额为72.87亿元，其中现金及现金等价物39.07亿元，受限存款33.80亿元；而一年内到期有息负债达98亿元，包括银行及其他贷款、可转债及境内小公募。
具体来看，银行及其他贷款中有10亿元是开发贷到期需要刚性兑付，而剩余的内保外贷、项目贷款/物业贷款等基本为有抵押品贷款，成功再融资机会较大；可转债为14.6亿元，境内小公募为14亿元。
绿景中国针对白石洲项目有光大银行207亿的授信，还有175亿的额度，加上绿景中国目前超过100亿的可售货值和授信73亿，管理层预计可满足项目的资金需求。
然而，有分析者却指出，2021年下半年，房地产行业融资收紧，三条红线和银行贷款集中度管理等政策的推出，使得绿景中国存在无法从银行获取预期融资数额的可能性。同时，今年上半年房企普遍出现销售下跌情形，绿景中国的销售回款亦经受考验。
这也使得偿债的大部分希望，绿景中国都寄托在了白石洲旧改之上。比如债权人提出希冀存续债务，主要原因是白石洲明年进入预售，预售后换股才能使收益最大化，在此之前便需要确保绿景债务的安全性。
绿景管理层曾预计，白石洲一期推出100亿货值后，公司的收入及现金流就会回正，“现金短债比也是可以达标的”。公司还做了多手准备，将以项目的股权，包括一些IP投资性物业的股权，作为自己的资金安全垫。
目前来看，出让白石洲项目些许股权，应该就是绿景中国准备的“安全垫”。
绿景中国于最新公告指出，此次引入万科所得款项将全数用于项目第三期及第四期开发。认购事项将可让目标公司就发展白石洲旧改项目第三期及第四期筹措资金，并将减低目标公司对集团财政支持依赖程度——绿景将有更多余力应付到期债务。
此外，认购事项可让目标公司优化其财务结构，并支持其后续于市场上的业务发展。透过引入投资者，绿景中国相信将会提高一众投资者对集团的信心，同时为集团提供更多融资选择。