复星国际“负债6500亿”系误读？真实债务1000亿，对应资产2700亿

作者：杨明​

9月16日，国际投资大行摩根士丹利（以下简称“大摩”）发布研告，再次称复星国际有限公司（香港联交所股份代号：00656，简称「复星国际」）融资能力稳健，重申对复星国际「买入」(Overweight)评级，目标价11.4港元。

这是该行短期内三度力挺复星国际。

此前，安信国际证券在9月15日发布的研报中也表示，近期复星对几宗核心资产进行减持，并不改变公司稳健经营的实质，未来公司将坚持投退平衡，适度降低财务杠杆率；鉴于对下半年复星运营稳健复苏的预期，维持对复星国际的“买入”评级。

复星真实债务仅有1000亿

近日坊间盛传复星国际身负6500亿债务，引发了市场高度关注。

复星国际2022年中报显示，截至6月30日，复星国际合并报表后的有息借款约2600亿元人民币。这与网传的6500亿元相距甚远，6500亿这个债务数字实际上是其合并报表的全部负债，包含了旗下保险公司、银行等金融机构负债，而金融机构的负债和企业的传统带息债务不是同一个概念。

进一步拆解复星国际的2600亿元债务，还包含了旗下如豫园股份和复星医药等并表上市子公司的债务；其债务由各上市公司独立承担偿付责任。换言之，真正归属于复星国际的负债，只有1000亿元左右，而相对应的是价值2700亿元的总资产，对应的每股NAV（净资产价值）应该在20元左右，并不存在较大的偿债压力。

这个债务水平也同样在大摩的研报中得到了证实。根据其9月16日发布的研报测算，截至今年上半年末，复星集团控股层面的负债为930亿元，包括境内外债券和银行贷款等。

大摩研报还称，已注意到复星国际未来12个月内到期的债务为260亿元，但据其最新估算，迄今为止，复星境内外筹集的货币资金已达到230亿元，基本接近于短期债务数字，这将大大缓解市场对其流动性压力的担忧。

融资能力存隐忧？

分析人士认为，评级机构对复星国际债务问题的担忧主要是对外部债券市场再融资环境担忧，同时，顾虑不利的外部市场环境可能提升复星资产处置的操作风险。

不过，对复星与银行的长期稳定关系，可退出的丰富资产资源，以及对债务总量的有效控制，评级机构大都予以肯定。摩根士丹利更是在9月16日发布的研报中再次力挺复星国际的融资能力。

而国际知名评级机构标准普尔全球评级（以下简称“标普”）也在其报告中表示，没有看到任何复星和银行的合作关系被弱化的迹象，也不认为近期的一些负面消息会影响复星向银行提款的能力；并称复星正在推进中的100亿元人民币银团贷款，一经落地，将会为其流动性提供至关重要的支撑。

复星国际2022年半年报中透露，报告期内，公司境内外含银团贷款公开市场融资176.7亿元；集团现金、银行结余及定期存款充裕，达1176.5亿元。

而近两月间，工商银行、汇丰银行先后与复星国际签署战略合作协议，银行承诺将为复星全球化运营与投资能力、未来增长战略及财务资金等提供金融支持。

近期，复星出售一些流动资产，可以理解为是在公开市场信贷趋紧的情况下积极行动回流资金，增强现金储备的举动。标普也认可复星压降财务杠杆的决心，其指出，今年前8个月，复星集团资产处置贡献的现金流入已数倍于新增投资的现金流出。虽然部分资产在退出过程中可能面对不理想的估值，但复星高度多元化的资产组合可以有效降低单体交易的不确定性。

评级冲击如何看？

2022年上半年，在外部宏观环境复杂多变的背景下，复星展现出持续发展的韧劲，集团收入稳健增长，总收入达到828.9亿元，较2021年同期上升17.7%，实现归属于母公司股东净利润27.0亿元，企业经营性利润23.3亿元，同比上升35.5%。

9月16日，标普公布将复星国际的信用评级从“BB”展望稳定，微调到“BB-”展望负面，高于穆迪的“B+”评级。标普在报告中称，不利的外部市场环境提升了复星资产处置的操作风险，但是认可复星压降财务杠杆的决心。

回顾2021年，复星在美元债市场大面积违约的环境下，仍成功维护了评级并完成长久期美元债和欧元债的发行已属不易，且类比江浙沪地区民营企业评级，复星目前来看依然保持总体优势。

摩根士丹利9月16日重申对复星国际“买入”评级，维持目标价11.4港元。

此外，从历史角度来看，在经济增速放缓，资本市场再融资环境不佳的大背景下，民营企业集中遭遇评级下调是一种常态。

据不完全统计，今年以来，穆迪、标普、惠誉三大评级机构一共对国内204家企业采取了负面评级行动，包括评级下调、负面展望和负面观察。

评级机构的评级其实也是不定时调整的。安信国际分析人士表示，若后续复星维持稳定业务和财务状况，流动性加强，重获长期公开债券市场融资渠道，或者顺利执行资产出售满足再融资需求等，即有望恢复展望稳定。2018年9月至2019年10月，标普曾一年内连续两次上调绿地控股的评级。