美凯龙迎来两大跨界股东 200多家投资机构代表都问了什么？
作者 | 詹方歌
编辑 | 赵晓丽
疫情之后，中国规模最大的线下家居卖场迎来了两大跨界股东。
1月15日下午，超过200家投行、券商及资管公司的投资机构代表，分别参与了建发股份（600153.SH）与美凯龙举办的两场投资者说明会。两家上市公司的高管打破沉默，回应了有关双方合作意向、收购进程、发展融合及债务处置等一系列问题。互联网巨头阿里巴巴也将通过债转股参与这场备受瞩目的跨界交易。
两场会议披露了此次交易的三个核心要点：建发63亿收购的交易对价低于美凯龙的净资产；阿里转股后或将继续提供流量入口；美凯龙一二线自营家居卖场具备发行REITs的潜力。
过去一年，国际评级机构因流动性风险增加而多次下调美凯龙的评级。据最新财报，截至2022年三季度，美凯龙归属于上市公司股东的净利润为2.93亿元，同比下降47.25%；经营活动产生的现金流量净额为39.76亿元，较2022年年初下降16.72%。此外，美凯龙短期有息债务规模为96.17亿元，同期货币资金为57.38亿元，现金短债比仅为0.6。
建发是主营房地产业务的厦门国企，2022年房地产销售额逆势增长并跻身行业前十；阿里是全球最大的电子商务企业，作为平台型互联网公司触角遍布各行各业。美凯龙成立30余年以来，从未受到如此规格的资本青睐。
颇具戏剧性的是，1月8日，建发股份公布其将收购红星美凯龙股权，次日股价一度跌停；而15日美凯龙发布阿里或参与债转股的消息后，次日港股红星美凯龙高开近15%，A股美凯龙也大涨10.04%。
在交易完成后将成为美凯龙控股股东的建发股份，在本次投资者说明交流会上重点回应了双方交易的合作方向及收购进度。
建发管理层透露，在前期的尽调过程中，公司通过市场可比法、未来现金流预测等多种 方法对美凯龙进行了估值，同时根据收购的相关法规，参考了美凯龙A股价格，共同确定本次交易对价不超过63亿元。 目前该笔交易仍处于早期初步合作意向阶段，主要从建发股份整体业务的战略协同出发，并非供应链运营或地产单个业务主导。
根据市场机构中指研究院的数据，2022年，建发房地产全年拿地金额达544亿元，在全国房企中排名第四，仅次于华润置地、保利发展和中国海外发展。
“由于本次交易价格低于美凯龙的净资产，因此不会确认商誉，而是确认重组收益。”建发管理层强调，“如果本次收购成功，短期来看，建发股份的每股净资产、每股收益等指标都会上升。”
在业务协同效应方面，建发管理层表示，美凯龙平台汇集了3万多个家居品牌商，面对的是5万亿家居市场，如果通过建发原有的供应链运营业务触达，获客成本较高，现在通过美凯龙的平台，公司触达家居市场及家居品牌商，形成2B端的供应链运营业务协同，未来的发展空间将非常大。
美凯龙高管在其稍晚举行的投资者交流会上，也着重谈到公司对于建发的潜在合作价值：
一是与建发房产业务互相赋能，为建发在其还未介入的家居零售市场带来整合空间；
二是为建发布局高端消费品供应链业务提供强有力的线下渠道支撑，其高端消费品业务目前拥有百亿级规模，品类包括高端家电、跑车、高档红酒、油画等；
三是可为建发股份打通与品牌商、经销商的触达渠道，协助建发股份充分挖掘自身家居产业链中的供应链服务需求，为其创造新增长极。
美凯龙方面强调，由于控股股东已披露减持计划且可交债持有方阿里巴巴意向债转股，因此交易可能触发公司控制权变更。目前公司控股股东持股超过60%，第二、第三大股东的持股比例都很低，公司目前的股权结构集中且单一。公司期待建发、阿里股权变化的落地，以优化股权结构。
美凯龙此前发布公告称，阿里巴巴或将针对红星控股于2019年发布的债券行使换股权利，换股完成后，阿里巴巴将持有美凯龙5.6%的股份。
尽管阿里巴巴只是这次交易的配角，但其对美凯龙的线上渠道而言意义重大。美凯龙高管透露，2019年合作至今，特别是过去三年间，红星美凯龙的数字化渗透率还不高，公司方面希望在线上取得更为丰富且多元的流量入口，导流到线下商场实现最终交易，因此公司也在和阿里进行更多的探索数字化赋能的探讨。
美凯龙管理层强调，目前公司商场会员超千万级，而且都是中国高净值的消费者人群，和阿里的88vip会员是有重合的，未来可以和阿里探讨消费者群体、会员体系的打通和数字化，不仅是线上往线下导流，也希望公司的会员体系可以给阿里反哺。
另外，阿里以8.44元/股的价格行使换股权利，转股价比较高。美凯龙方面表示，价格较高是基于原来双方合作的良好契机，公司过往大促期间的线上表现遥遥领先，这也是反映阿里对公司的信心。
对于交易完成后如何介入美凯龙的管理，建发方面表示，根据前期尽职调查及沟通，公司较为认可美凯龙的现有管理团队，公司也具有商业地产运营的成熟团队，后续公司将输出管理及运营方面的经验及优势，与现有团队充分融合，提升美凯龙运营效率。
两场投资者交流会披露了更多的交易细节，涉及美凯龙的债务压力及经营现状，双方合作可能对建发现有业务产生的影响，以及后续依托美凯龙不动产发行公募REITs的可行性等方面。
36氪分别获得了两场交流会的会议纪要并进行了梳理及摘要：
建发股份答投资者问
Q：美凯龙存在有息负债约380亿，此次收购后主体变更，公司是否考虑通过增信等方法，降低有息负债成本？
A： 关于美凯龙的负债，市场上的很多投资者未仔细分析上市公司的财务报表，混淆了股东美凯龙控股和上市公司美凯龙的债务情况。
美凯龙现有的有息负债以子公司借款为主，美凯龙的自持物业均有对应的子公司，借款以该子公司的名义向金融机构申请，同时以子公司物业作为抵押、上市公司进行担保，因此大部分债务在子公司，而不是在上市公司层面，需要控股股东担保的较少，因此后续需要建发股份的担保同样较少；同时，该部分债务对应的自营商场资产较为优质，银行审批贷款时已经评估其盈利情况、资产价格，证明了资产的自身盈利能力。
如果本次完成收购，公司借助国有平台的优势，有望降低美凯龙的债务规模及成本。
Q：对于目前美凯龙表现不好的部分卖场，是否有改成其他业态的可能性？
A： 公司调研了大量的卖场，对于表现不佳的委管模式卖场，在报表上体现为服务、咨询收入，财务影响有限。对于表现不佳的自营卖场，在这次调研过程中，公司也根据周边居民、所在地段、所在城市，对部分卖场进行了初步评估，具备改成其他业态的可能性，这是美凯龙值得挖掘的地方，未来会有很大的机会。
Q：上市公司此次收购美凯龙，是否更多从供应链业务协同出发，是否和房地产的投资计划有关系？公司2022年房地产投资扩张非常积极，2023年房地产的计划投资强度如何设定？本次收购是否会影响地产板块的未来投资计划？
A： 本次并购主要从建发股份整体业务的战略协同出发，并非供应链运营或地产单个业务主导。2022年，公司拿地进度确实比较积极，根据现有规划，本次并购不会影响公司2023年的房地产投资计划。
Q：美凯龙自营商场的城市、位置如何？单体项目的回报率如何，如果未来发行REITs，是否可以满足REITs最低回报率4%—5%的要求？
A： 美凯龙自营商场在全国主要的一二线城市均有深度布局。关于单体项目的回报率，自营商场的出租率较高、且租金价格较为合理，因此测算的回报率可以满足REITs发行的标准。待后续政策落地，公司将会详细论证美凯龙发行REITs的融资方案。
美凯龙答投资者问
Q：近期的偿债安排？资金如何规划？
A： 针对一年内的有息负债，1）货币资金，2）经营性现金流，3）对于流动贷款会进行续贷。银行对疫情影响都非常理解，会给到企业续贷和调整还款计划的足够支持。
Q：关于公募REITs的参与意向？
A： REITs试点范围有望扩大至商业地产，公司三季度末投资性房地产达963亿元，主要分布在一、二线城市，预期试点会从国资背景企业、一、二线城市开始，且公司单体项目回报率皆可满足REITs最低回报要求，因此公司多维度符合试点商业地产REITs。如果REITs项目成功落地，或将为公司贡献数百亿的现金流入，公司将会用于1）进一步降低杠杆，保持财务稳健，2）保障投资者分红，3）考虑兼并收购进一步整合市场、扩大规模，给股东更多的长期回报。
Q：是否考虑调整部分经营表现较弱商场的经营业态？
A： 存在个别商场经营不是特别好的情况，但目前还没有与建发开展这么细致的合作条款商讨，对于公司而言这部分商场未来会有更大的提升空间。建发更多是做toB供应链的优势，因此看重公司拥有的toC场景，通过公司的toC渠道可扩大其业务规模，公司可丰富场内经营品类、提升出租率、提高人流量。公司沉淀的中高端消费者资源也可以导流给建发，并与其现有的会员体系打通，在这方面未来合作空间非常大，双方是相互赋能的过程。
Q：租金收缴情况？
A： 今年考虑商户经营困难，因此有一些应收未收租金，但相较于全年租金收入规模占比非常低，因此租金收缴情况整体健康。今年春节比较早，市场复苏也会比较早，因此租金收缴预期3月会恢复正常，应收尽收回归到正常状态。
Q：自营和委管商场的开店规划？
A： 开店方面，目前公司没有新拿的自营商场项目，有少量在建项目，未来每年资本开支很低，未来2-3年每年新开自营商场预期2-3个。一是为“降杠杆”，二是结合国家宏观形势，不盲目扩张。这两年委管商场开店慢，和宏观调控相关，委管商场合作方主要是中小地产商，持观望态度，公司与合作方达成注重高质量发展的共识，注重质量，不追求数量。随着地产保交付、收入预期稳定、国内内循环以及国家鼓励消费，目前的委管商场储备会逐步释放，开店速度预期会快于疫情三年，并有望给公司贡献可观的现金流和利润。