新城给自己换了对标对象 商业公募REITs何以破茧？
文｜陈玲
新城的对标对象，已经从万达变成博枫。
在4月初业绩会上，新城控股董事长王晓松首次对外明确将对标博枫。他直言，博枫并不是单纯资管类公司，而是一家在不动产、基建、商业等有着产业综合运营能力的资产管理公司。
所以新城在研究多家成熟企业后，选择深度对标博枫。
这是全球规模最大的另类资产管理公司之一，全球资产规模超过7500亿美金，专注于房地产，基础设施，可再生能源以及私募股权领域，在中国的管理资产规模达130亿美元。
据了解，就盈利逻辑上，博枫主要通过管理私募股权基金和实体资产产生管理费；以及在管理的基金里直接持股，从分配给投资者的现金中获益。
将2023年定义为大资管落地元年，新城认为现在的时机已经成熟。一是，房地产行业处于重整阶段，开发商的角色和定位正面临切换，需要去做更为专业的事情，而不是像以前一样从资金、土地、销售等全链条覆盖。
二是，商业地产领域的REITs正处在方兴未艾阶段。王晓松认为新城有资格、有基础、有准备迎接它的到来。
当然，最为重要的是政策已有所支持，近期国家发改委、中国证监会同步拓展了基础设施公募REITs的可发行资产范围，商业地产首次被允许纳入基础设施公募REITs的试点范围，这也被认为是商业地产公募REITs终于迎来放开，大量具备充沛现金流的商业类地产物业有望通过REITs的发行，找到融资和退出的渠道。
但通往商业公募REITs的道路却不尽是坦途，相关物业需要解除抵押之外，还需要面临重组、税收等重重关卡。
商业REITs放开
3月24日，国家发改委发布规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知，支持消费基础设施建设。当中提及，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。
这也意味着，商业地产公募REITs终于迎来放开。
证监会和发改委分类调整了项目收益率和资产规模要求。发行条件要求，特许经营权、经营收益权类项目IRR原则上不低于5%，非特许经营权、经营收益权类项目未来3年净现金流分派率原则上不低于3.8%。
项目规模方面，其他基础设施项目仍沿用“当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元”的要求，而对于保障性租赁住房项目，通知调整了相关规模要求，“首次发行基础设施REITs的保障性租赁住房项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于8亿元，可扩募资产规模不低于首发规模的2倍”。
但同时，《通知》强调，项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务。严禁规避房地产调控要求，不得为商品住宅开发项目变相融资。
商业地产公募REITs的推出一直颇受市场关注，希望能够通过这一方式盘活地产存量资产，为优质商业物业的投资提供新的投资退出渠道。
从底层资产角度看，优质商业地产项目能提供稳定租金回报和较大的资产增值空间，所以适合作为REITs底层资产。
一般而言，公募REITs投资收益包括分红与二级市场资本利得，这取决于底层资产的运营收益及增值空间。优质商业地产项目可以产生持续稳定的租金收入，保障REITs分红收益。并且，优质商业地产依靠区位优势、专业运营管理等，具备较为可观的资产保值增值空间，有助于支撑二级市场价格。
所以，在美国、新加坡等成熟REITs市场，商业地产属于主流底层资产。据Nareit统计，截至2022年末，美国REITs总市值达到1.2万亿美元，当中底层资产为办公、零售或酒店的权益型REITs市值合计约占REITs总市值的22%。
新城所对标的博枫，便一直是资管方面的佼佼者。据了解，自2004年以来，博枫建立了全方位的债务和股权投资业务，通过22只私人房地产基金筹集约700亿美元。
其中，BPREP作为开放式美国核心增益型基金，自2014年成立以来，净回报率为14%，此策略在追求稳定回报的同时，享受资产增值带来的超额收益。核心增益型投资的地产类别与核心型相似，但其中部分地产可能需要改进或增值；负债一般低于资产的50%。BPREP的投资标的主要是美国高质量、拥有稳定现金流的地产项目，包括甲级写字楼、家庭公寓、物流物业、零售物业等。
亚洲方面，日本是亚洲最大规模的REITs市场，截至2022年末，日本61只REITs产品中，包含7只办公、4只零售、5只酒店类REITs。此外，30只多元类型REITs中有27只REITs的底层资产包含办公、零售或酒店。
在新加坡、香港REITs市场，据新交所统计，至2022年末，新加坡42只REITs中，办公、零售和酒店REITs数量约占48%，中国香港市场存续11只REITs，底层资产同样集中在办公、零售、酒店、物流等商业地产。
新城资管漫途
商业地产公募REITs的放开，不仅丰富了投资产品，且对部分房企具备相当意义。持有大量商业地产的新城便是其一。
在业绩会上，新城管理层称2023年为公司“大资管落地元年”，并表示在积极沟通，希望尽快将REITs做成。
“这样从投融建管退能够形成一个闭环，我相信资金还是会向不动产这方面来流入的。”王晓松表示，发改委要求REITs未来三年派息率不低于3.8%，公司基本上三年以上的广场都能够满足。
而在资管平台搭建上，新城也早已有所准备，包括2022年底，新城对集团及各事业部总部进行组织升级，集团总部定位为战略总部、投资总部、风控总部，整合投资、资本、资管、人力、财务、法务等职能；地产开发事业部负责全品类地产开发、代建；商业管理事业部负责全品类商业管理，强化商业深度运营相关职能。
这一次组织架构的调整，也是为支持大资管战略落地。
其实，新城很早就已开始探索资管，如融资方面的各类资产证券化产品到经营性物业贷，追踪REITs则可以追溯到2019年，彼时新城曾向有关部门提交了方案。
2021年，新城正式在新交所尝试发行REITs，计划以境外控股子公司间接持有的、主要位于长三角区域和部分二线省会城市的9个商业物业作为底层资产。而后遇上的，便是行业调整及下行，商业REITs的出海也就这样不了了之。
如若商业不动产REITs上市，将利好于新城此类持有大量商业不动产的房企，最显著的便是能够回笼资金，改善资产负债表。
2022年，新城商业运营总收入首次超百亿为100.06亿元（包含：商铺、办公楼及购物中心的租金、管理费、停车场、多种经营及其他零星管理费收入），同比增长15.82%，占公司业绩贡献比重逐步提高。
期内，新城控股新开业15座吾悦广场，当中包括南昌等11座重资产吾悦广场。截至报告期末，新城在全国140个城市布局194座吾悦广场（157座重资产，37座轻资产），已开业及委托管理在营数量达140座（126座重资产，14座轻资产），开业面积达1319.74万平方米，出租率达95.13%。
出租率方面，2022年末新城的出租率达95.13%。在新城控股统计的141个出租项目（公司持有的已开业吾悦广场为126个，管理输出的已开业吾悦广场为14个，以及上海新城控股大厦B座办公楼 ）中可以看出，新城控股的商业物业主要布局在长三角区域，江苏、浙江、安徽三省的出租物业数量分别为39个、16个和13个。
数据来源：企业公告
然而，要想成为博枫，关键在于是否能够通过专业运营管理水平，提升资产经营回报和估值，这也是为什么新城于业绩会上，重点提及提升深度运营水平的原因。
王晓松介绍，2022年新城专门做了深度运营和回归本质，从空间运营转变为用户运营，从招商思维转变为经营思维，从客流营造转变为用户的服务，从而构建以用户为核心，满足业主、商家、用户和商管等多方价值诉求的新型价值关系。
那么，是否所有持有商业地产的企业都愿意发行商业REITs呢？这或许取决于企业回笼资金再投资项目的收益率。换言之，若发行后再投资回报率低于现阶段收益率，则不如持有资产获得稳定现金流。
以新城为例，企业发行公募REITs回笼资金意愿较强，另一方面，民营房企在商业地产企业融资中并不占优势，2022年新城控股整体平均融资成本为6.52%，但华润置地、中海、万科、大悦城的融资成本同期分别为3.75%、3.57%、4.06%及3.97%。
华创证券举例，假设某商业资产土地+建安成本为10亿元，每年运营回收5000万元现金流，通过发行公募REITs获得15亿元的现金，若再投资回报率仅有3%，每年仅可收回4500万元，则原始权益人的合理原则应该是持有而非REITs化。
国央企融资成本较低，REITs要求回报率若高于融资成本，则国央企在负债可控的情况下，理性选择是用负债而非发行REITs。
商业REITs痛点
从现实操作来说，有希望发行商业不动产REITs的公司，需要具备较大的底层商业物业融资空间。
现实情况是，在2021年后，部分资金压力大的企业，已通过其投资性房地产进行抵押、经营性物业贷、CMBS等融资，底层资产形成大量抵押和股权质押。据悉，新城控股有近50座广场没有进行相关融资。
分析人士指出，公募REITs交易架构的核心，在于底层资产的真实出表和出让，将项目公司股权转让，理清存量负债，并且注销相关抵押。
以中金普洛斯REIT为例，青岛普洛斯与交行青岛分行有贷款合作，也对该项贷款做出抵押担保。在推进中金普洛斯REIT之前，青岛普洛斯征求到交行同意，提前偿还贷款本息，并注销抵押担保。
新城控股管理层也表示，推进商业REITs在具体操作技术性环节还有包括税收、重组在内的很多问题。“从新城的情况来讲相对比较简单，至少重组过程不会那么复杂。”
如他所言，商业地产REITs的发行还面临着重重关卡。
华创证券在研报中提及，商业地产REITs的发行就面临高额的土地增值税。一般来说，在发行REITs前，需要单独将商业地产放入新项目公司，以保证权属清晰。
所以，商业地产REITs发行需要进行资产重组、股权转让两个步骤。第一步，原始权益人对拟入池资产进行拆分，得到单一控制资产的项目公司；第二步，设立资金支持专项计划，收购项目公司股权。
如果商业地产所在公司仅持有单一商业地产资产，则不涉及资产重组问题。
比如，2022年华润发行保障性租赁住房公募REITs，华润在公开市场获取R4租赁用地之时成立专门项目公司，所以后续发行公募REITs不涉及资产拆分问题，避免了土地增值税。
但若项目公司同时持有标的资产外其他资产，就需要将标的资产剥离至新项目公司，这就会涉及到土地增值税，税率则为增值额30%-60%。
有分析人士指出，围绕消费属性强的强二线、一线城市资产，将更容易受到市场的追捧，也更容易作为首批商业地产REITs的标杆。
从这一方面来说，低能级城市为主的新城吾悦广场则不一定具备优势。“正如第一批公募基础设施REITs，特别是保租房REITs一样，最早一批推出的资产，一定是权属清晰、理清过往融资的，也一定是运作现金流稳定和抗风险能力强的资产。也只有这样，才能让第一批的商业地产REITs的投资者，有信心支持该部分资产盘活。”