2023商业地产大宗交易盘点：回归投资本质，今年将是分水岭
大宗交易市场是商业地产投资情绪的晴雨表，反映出商业大宗资产的供求关系和市场预期。
特别是持有物业为主的零售商业地产，沉淀了巨额资金，运营管理方参与运营现金流的分配，且收益长期稳定，使得其天然具备的金融属性，商业地产大宗交易成为企业融资的重要途径。
疫情放开后的首年，受大宗交易滞后性影响，内地涉及零售商业的大宗交易市场流动性低迷，投资情绪依然谨慎。
但随着2023年底消费基础设施公募REITs的落地，也为商业地产项目端融资提供新的机遇，2024年或许成为未来3-5年的分水岭。
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2023年大宗交易回顾
投资行为结构性变化，买方市场特征明显
据赢商大数据不完全统计，2023年，涉及零售商业的大宗交易共28宗，交易总额437.75亿元，交易数量及金额较上年双双下跌。
值得注意的是，2023年共有8宗交易未披露金额，其中包含多个万达资产包，因此实际成交规模或接近500亿元。但总体来看，交易规模的下降趋势仍然存在。
回顾过去三年，2023年商业物业大宗交易市场结构及投资偏好发生了一些改变。
//资产视角：鲜有大额交易，单宗成交金额持续下滑
2023年，“小而精”的商业项目更受市场热捧。剔除未披露金额的交易后，近六成项目成交金额不足20亿元，平均单宗交易金额呈逐年下滑趋势。
其中最大交易金额来自太古地产，97.1亿元收购位于上海的前滩21号地块与洋泾地块40%股权，这也是唯一一宗成交金额在50亿元以上的交易，大额交易与往年相比大幅减少。
尽管2022年底以来疫情阴霾已散，但由于大宗交易的交易周期较长，投资市场的情绪周期往往滞后于经济周期半年及以上时间。因此，对于商业这类相对非标的资产类别，2023年投资风格仍然趋于保守，大额交易十分罕见。
从交易资产类型来看，2023年商业资产大宗交易中，零售商业及综合体项目数量最多，2023年两者成交量合计占比近70%，与往年基本持平。
2023年商住地块项目交易占比上升，多为出险房企抛售优质地块回笼资金。值得一提的是，除未开发的商住地块出让外，2023年还有不少“烂尾”项目成功交易，同时法拍交易集中，多为折价出售，这也是去年单宗交易金额下降的原因之一。
//企业视角：自用型买家持续入场，外资布局“转向”
交易主体方面，总体来看，2023年国资买家依旧霸榜，民企交易活跃度回升，外资/港资企业投资热情平平。
国资企业
受宏观环境影响，持有稳健资金的国资买家依旧占据主导地位，国资交易量占比近半，其中又以险资及地方平台公司为主。
2023年，险资频频出手抄底优质商业资产，例如大家人寿在5月、10月分批购入多个万达资产（包）；平台公司出手则多为出险房企的纾困与盘活。
民营企业
与往年相比，2023年民营企业成交活跃，主要是服饰零售、百货超市等大消费企业，以自用为目的择机入手，大量抄底商铺。
典型交易是服装品牌雅戈尔购入美邦服饰位于沈阳、成都的零售商铺，以及居然之家19.6亿接盘北京远洋未来广场，作为北四环居然之家门店的扩充，打造成为智能家居装饰材料体验中心。
外资/港资企业
2023年，外资、港资买家共涉及4宗交易，除意大利RMD集团向基汇资本出售广佛佛罗伦萨小镇未披露金额外，其余3宗交易规模超140亿元人民币，出手谨慎但实力依旧。
一个有趣的现象是，近三年，外资/港资企业交易路径转向，从“买方”逐步转向“卖方”身份，开启“卖卖卖”模式。
核心原因是，资管公司早期购入的资产已进入成熟期，在此阶段主动换仓，可以获得足够现金，以及调整资产组合的预期收益率，属于正常的投资回报流程。如凯德8.42亿出售北京凯德MALL•双井购物中心。
更为典型的是黑石集团，采用“收购-修复-出售”的投资路径：2016年6.1亿元购入上海淮海路627号独栋商业（原雪豹商城），接手后对建筑物进行升级改造并对商场重新定位，后续还尝试过多次调改，持有7年后，2023年12月该物业成功出售给服饰品牌雅莹集团。
//区域视角：头部企业只选一线城市，下沉市场由本土企业接盘
交易活跃城市方面，一线城市资产得益于优秀的抗风险能力、增值潜力，始终是投资者最青睐的优质资产：2023年共15宗交易集中在一线城市，占总交易量的47%。北京和上海始终是商业大宗交易最活跃的城市，连续三年位列城市交易量TOP2，这两座城市的交易量占比合计超31%。
拉长时间线来看，对于一线以外的城市，城市的产业与商业基础逐渐成为投资者考量的关键性因素，投资城市偏好体现在：
具有扎实产业基础和产业聚合能力（叠加人口因素）的城市，例如杭州、苏州等强二线城市；
商业基础良好、商圈成熟度高的城市，例如重庆、成都、青岛、沈阳等商业高线城市，逐步纳入投资人考察范围内。
此外，在区位选择上，2023年具有明显的买方市场特征：头部房企、险资企业、资管公司等议价能力更强的买家只选一线、强二线城市的核心资产，而下沉市场的大宗商业资产多由本地企业、平台公司接盘。
复盘2023年商业地产大宗交易市场，投资者风险偏好总体趋于谨慎：央国企尤其是险资等交易主体占比进一步增加，交易标的集中在高线城市，资金流向更低风险的优质资产，导致市场流动性进一步下降。这一趋势短期内还将持续。
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2023大宗交易亮点
金融创新，在交易中“进退有度”
2023年大宗交易案例中，有不少企业利用金融创新，创造了一些特殊的退出路径和交易模式，给予行业从业者新的思考。
//明股实债，特殊的"退出"路径
去年，有两宗特殊的交易曾引起广泛关注：
2023年1月，华发股份35.8亿元收购融创华发冰雪文旅城51%股权及债权，收购完成后华发股份将持有融创冰雪文旅城100%股权。按照公告，融创保留了在2025年11月23日前对项目51%股权及债权的回购权。
2023年12月，大家人寿12.06亿元收购瑞安鸿寿坊项目65%股权，交易完成后瑞安仍持有鸿寿坊35%股权。按照公告，瑞安于2029年后如发生认购期权触发事件，可于下年度行使回购权，回购价格需满足8%内部回报率要求。
这种“带回购条款的股权性融资”，坊间称为“明股实债”。在明股实债的交易结构中，虽然表面上是股权投资，但由于各种保本保收益的承诺条款在，投资者（买方）所面临的风险相对较低，可享受固定收益，因此这种交易实质更偏债性。
在鸿寿坊交易协议中，除了约定固定回报率要求的回购价格外，大家人寿还设置了盈余现金承诺，即收益差额补足条款：
交易后的三年内，若未满足协议约定的期间收益，则卖方对买方承诺差额补足。三年后若出租率未达到85%，差额补足承诺时间顺延1年；若第四年出租率仍然低于85%，差额补足承诺继续延续到第5年。
事实上，5个完整运营年度后正好是2030年，也就是回购权可以行使的年份。
保险资金更偏好的运营成熟、现金流平稳的商业项目，但鸿寿坊于2023年9月底刚刚投入运营，在项目步入成熟期之前，大家人寿利用差额补足承诺条款可以规避新项目五年内的运营风险，能够托底自身收益、降低投资风险。
值得注意的是，在两则交易公告中，根据回购权的相关协议约定，卖方采用的是“有权回购”而非“必须回购”：
对于卖方来说，“有权回购”的协定才会被认定这是一笔股权交易收入而非负债，实现资产“出表”，调整资本结构。
如此一来，买方以合适的价格将优质资产收入囊中，享有稳定的收益；卖方既可以成功融资回笼现金，还能降负债、优化报表，而优质资产未来大概率还能回到自己手中。这是在当前的监管环境和会计准则下的一种折中方案。
//强势的运营方，通常保留项目管理权
2023年交易案例中，有不少企业在卖出项目后仍然保留了对项目的运营管理权。
上述融创华发冰雪文旅城、鸿寿坊两宗交易中，卖家融创、瑞安均保留了项目运营权。其中融创华发冰雪文旅城项目将由与融创与华发合作运营。
2023年4月，基汇资本收购广州佛罗伦萨小镇，卖家即原运营方RDM Asia将继续担任佛罗伦萨小镇的物业和资产管理人，发挥其在中国各地开发、租赁和管理奢侈品奥特莱斯的经验。
2023全年，万达前后至少卖出了9座万达广场。据公开报道，项目出售后，后续仍由万达进行管理、服务，保留万达品牌，万达对这些项目享有长期运营管理权。
保留运营权的设置，一方面，这类交易的资产类型多为零售商业，或是文旅商业这类行业壁垒极高的生意，需要运营者促进和实现商品、服务与流量的有效匹配和交易转换，运营专业化程度高，有较高的进入门槛。而资方大多缺少运营经验，因此保留原运营方有助于项目的可持续经营，提供更稳健的现金流。
另一方面，这些卖家在各自的商业细分领域内（购物中心、文旅商业、奥特莱斯）均有成熟、丰富的运营经验，在业内有较高的话语权。因此，这些强势的运营方也有更强的议价能力，出售行为或许并非简单的资产剥离，更像是对集团业务模式的一次深思熟虑的重塑。
03
未来展望
回归投资的本质，强调资产风险与收益的匹配
近年来，商业大宗交易规模持续下跌，这与商业资产证券化市场的趋势一致：2023年，国内商业地产领域CMBS+类REITs（仅统计零售物业、办公物业、酒店、混合类）共70宗，总发行金额987.23亿元，市场规模及单笔金额较往年均呈下跌趋势。
此外，持有稳健资金的央国企是最核心的交易主体，不论是大宗交易还是资产证券化市场，“国进民退”趋势明显。
商业地产项目端融资呈现出的谨慎、集中的趋势，实质上是回归到投资的本质：资产的风险与收益相匹配。一个典型的现象是，2023年，议价能力最强的保险资金，以及对市场最敏锐的资管公司，基本只关注一线城市的商业资产包。
短期内，这种保守的投资趋势还将持续。而随着2023年底中国消费基础设施REITs正式落地，架起了二级市场和实体经济的桥梁，未来中国的商业地产的金融创新能力必将大大提高：
商业地产是典型的大宗资产，天然具有金融属性，周期性明显。当下需要利用资产证券化等金融创新和金融手段，加快商业资产流动性，以调节市场供求关系，提高资源的分配效率和效果。这也是中国商业地产市场走向成熟的必经之路。
金融创新的本质是优化现金流结构与底层资产特点相匹配。这将对行业从业者提出新的要求：企业应主动适应行业趋势，重视流动性管理，增强资产管理能力，争取管理溢价。