东吴证券房诚琦：消费类REITs的估值方法与投资价值分析

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5月16日，在主论坛『商业推动地产论坛第19届年会』上，东吴证券地产首席分析师房诚琦带来了《消费类REITs 的估值方法和投资价值分析》主题演讲。

东吴证券地产首席分析师房诚琦

消费类基础设施REITs进行估值与投资价值分析是投资决策过程中不可或缺的一部分，有助于投资者理解和评估REITs的内在价值和潜在收益。

房诚琦强调，REITs产品的投资价值不能简单地从分派率判断，由于各个项目在杠杆率与现金调节等方面情况不一，需要关注AFFO指标（调整的营运现金流），这才是资产本身底层价值和运营能力真实体现的分派率水平。

1、不同底层资产须采取不同估值方法，重点关注三个核心指标

对于公募REITs产品，其估值定价主要分为三步，一是评估底层资产的公允价值；二是计算NAV，即总资产减去总负债；三是确定产品发行价格。其中第一步是重中之重。

对于第一步中的评估底层资产公允价值，目前主要有比较法和收益法两类评估方法。比较法适用于经常发生交易的业态如写字楼和住宅等。收益法则为确定底层资产估值最精确的方法，主要又分为直接资本化法和现金流折现法（DCF），也是目前比较常用的评估方法。

收益法又分为直接资本化法和现金流折现法两种，一般情况下实用现金流折现法比较多。现金流折现法中有三个重要的指标，即长期增长率、折现率与年限。

2、底层资产的基本面需从多方面和围度进行分析

底层资产的基本面分析中，需要关注匹配估值的几个关键指标。以青岛万象城、西溪印象城、长沙览秀城三个项目为例，首先在宏观层面上，主要关注项目所在城市的能级。不同城市的不同基本面基本决定了一个商场未来的经营增长曲线，在城市纬度上主要分析社零总额与人均可支配收入，这两个指标是影响商场潜在营业额及对应的租金收入增长的关键因素

其次是项目所在的商圈位置，但这一指标属于项目的先天条件，对与REITs之后的定价关系不大。但是如果项目处于一个相对成熟的商圈，那么其风险报酬率可以选取得更低，而如果项目位于比较新的区域，周边配套不成熟，轨道交通未建成，周边新盘未入住等情况下，则相应的风险报酬率会相应更高一点。

第三是项目业态配比，需要重点关注零售业态的占比，判断未来租金增长潜力和风险。通常来说，零售业态的承租能力更强，但销售波动性也更大。体验业态的承租能力较弱，但对客流的吸引力强，在客流稳定时销售的整体波动更小。餐饮业态的属性介于两者之间。60%的零售业态收入占比反映出购物中心已具备较强的经营能力。

第四是租金收入模式，需要重点关注抽成租金的收入占比。不同项目对于固定租金模式、纯提升租金模式及两者取高模式的选取不一而同，但抽成比例高的项目大概率能够说明项目运营得较好，风险报酬率的选取可以相对低一些。

第五是租金水平，关注主力店与专门店的固租租金水平情况。主力店为可以为商场吸引大量客流或有较大品牌影响力的租户，一般具有面积大（租赁面积一般在1,000 平方米及以上）、租期长（10年以上）、租金水平较低的特点。

观察青岛万象城和西溪印象城历年租金水平，可以发现主力店租金增长较为平缓，专门店的租金水平增速更高。为购物中心创收提供成长空间。

第六是销售额与租售比，良好稳定的租售比代表购物中心与租户间的利益平衡和共赢。租售比太高意味着租户难以负担高额的租金成本，但租售比太低也意味着购物中心收取的租金较低。如何取得两者利益分配之间的平衡也是购物中心运营永恒的研究课题。通常认为10-15%的租售比较为合理。

第七是前十大客户的类型，决定了购物中心的定位情况。前十大客户的管理面积、销售额与租金情况越分散，项目整体的抗风险性越强。

最后是租约到期情况，目前青岛万象城的平均租约最短，说明换铺频率较高，租金上涨空间越大。平均租约到期的情况也可以是帮助投资者们判断REITs底层资产未来永续增长率快慢的指标。

3、REITs产品的分派率，更需要关注其调整后营运现金流的回报率

在REITs层面，通常在项目租金收入扣除运营成本、管理费、再扣除其他费用（如税费）后的指标为AFFO（即经调整后的经营性收入），AFFO Yield就是经调整后的经营性现金流的回报率，也即通常意义上的分派率。但是这个指标与最后披露给投资者的分派率却略有差异，其主要原因在于在产品发行阶段，REITs产品进行了现金调节与杠杆调节。

目前国家对于发行的消费类基础设施公募REITs最低分派率要求为3.8%，REITs产品在发行阶段可通过两步调节后实现分派率的提升，以满足该项要求。

现金调节，即在项目层面会留存一部分现金作为营运资金，每年划拨一部分资金用于分派，以提高分派率。

杠杆调节，则是在借贷成本低于分派率的前提下，在国家允许的杠杆率下（目前国家要求基金总资产预计不超过基金净资产的140%，即杠杆比例不超过28.6%）进行借贷以提高分派率。

由于每个项目对于现金调节与杠杆调节的方式和程度不一，因此对于REITs投资价值的判断不能简单从账面分派率去看，相较于账面分派率，还原后的AFFO Yield这一指标则能够更好地体现底层资产本身的底层价值与运营能力的真实性。

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