2025存量商业资产如何走出“低估值、高压力”的困局？
2025年的中国商业地产市场，已从增量开发的黄金时代转向存量博弈的深水区。二线以下城市空置率居高不下，一线核心区资产过剩与结构性短缺并存，叠加融资、退出渠道收窄，行业集体陷入“低估值、高压力”的困局。
正是基于这一行业共性难题，和桥机构实地专访了高和资本合伙人石志平先生。
作为深耕存量资产领域的专家，石志平先生既有金融背景又有实战经验：他曾参与国内首单CMBS项目，还带领团队完成了欧陆广场等多个项目的并购和逆势改造，他始终相信：“每个资产都有未被破译的密码，关键要找到适配的解法。”
本次采访，石志平先生向我们揭示了存量时代的生存法则。
▲石志平先生
受访人介绍：石志平，高和资本合伙人，多年商业银行和不动产投资经验。
高和资本：高和资本成立于2009年10月，自成立以来致力于用金融重塑城市面貌，引领和推动中国城市更新与不动产证券化。目前，高和资本已经成长为国内领先的商业地产私募股权基金和国内不动产证券化的开拓者和推动者。
Q1
您如何看待当前国内存量商业资产的现状？有哪些主要的机遇和挑战？
石志平先生的回应直指行业痛点：“当下存量商业的现状，用一个字形容就是‘难’。”
第一，经营困境。过去二十年，中国城镇化快速推进催生了大量商办空间。据高和资本观察，这一现象在二三线城市尤为突出：大量写字楼、产业园、零售商业等不动产空置率居高不下，部分区域商办供应量甚至超过实际需求数倍。“过剩的本质是粗放开发与需求错配，”石志平先生指出，“许多项目盲目追求规模，却忽视了区位需求与业态适配性。”
消费升级与业态变迁下，传统商场、老旧写字楼难以满足新需求。例如，部分城市核心区的百货商场因动线设计落后、品牌老化，逐渐被新兴购物中心取代。
第二，融资困境。融资困境是商办资产面临的又一难题，这主要受房地产调控政策的影响。尽管“房住不炒”政策主要针对住宅市场，但由于商办资产与房地产行业联系紧密，其融资也受到阻碍。许多企业曾面临融资困境，根源在于市场对‘房地产’概念的泛化认知。国内适配商业地产的金融产品长期不足。尽管公募REITs试点已启动，但覆盖资产类型有限，难以满足多样化需求。
第三，退出困境。存量资产的流动性差，通俗地说就是不好卖。存量资产交易陷入“买方市场”。卖方需折“骨折价”才可能成交，而买方则持币观望等待“更底部”，正常资产的定价逻辑也同时失效，全市场不是在等“死鱼”就是在“敲鱼”（人为制造不良资产）。
“然而，机遇和挑战是一体两面的。”石志平先生指出“正是由于这些困境，当前存量商业资产的估值处于低点，再加上市场处于低息周期，对于有经营能力、融资能力或者交易能力的机构而言，这是低价获取资产的绝佳机会。”
▷经营能力突围者：通过精细化运营提升资产收益。比如，如果你有很强的经营能力，能建立或者维持高出租率，那你就获得可观的租金收益。以社区商业为例，其在疫情期间展现出强韧性，因其依赖固定客群的基础消费，受外部冲击较小。
▷融资能力创新者：借助低息周期与信用优势获取低成本资金。如果你的融资能力强，能更好的维持资产杠杆，降低资金成本，比如获得更好的贷款条件或较低利率的贷款，那最终就是你的杠杆后回报率会更高。
▷交易能力重构者：通过REITs、并购基金等工具激活流动性。如果你的交易能力强，退出能力强，就意味着你的手里的资产能够获得更好的变现价格。
石志平先生将AMC（资产管理公司）比作“行业大米”：“当前不良资产规模激增，AMC既是风险化解者，也是价值发现者。”以中国华融、信达等为代表的AMC，通过收购银行不良资产包并重组运营，在“困境资产”中掘金，成为市场重要参与者。
Q2：
高和在盘活存量资产方面，有哪些独特的做法和经验？
“高和资本的盘活策略可归纳为‘三位一体’模式——城市更新、金融创新、资管自建，并通过‘投、融、管、退’闭环能力实现价值闭环。”
城市更新——从“硬改造”到“软赋能”
高和是国内城市更新的资深玩家，其策略核心是“因地制宜，因势利导”，通过收购、改造、重新定位商办资产，实现资产价值提升。石志平先生强调：“改造不是推翻重建，而是找到资产与需求的‘最大公约数’。”
在盘活存量资产的时候，高和会根据这个项目的实际条件，选择最适合它的方式进行改造，比如有的做大规模的更新，甚至把它的用途都改了，有的可能沿用它原来的用途只做一些小的调整。
同时，这十几年来，高和一直在根据市场的演进，去迭代自己能力，更新服务和产品。
1.0阶段（2015年前）
整买散售。快速收购整栋资产，分割出售给中小投资者，依赖市场热度实现高周转。
2.0阶段（2015-2018年）
整买改造租。通过业态升级（如传统商场改造成文创综合体）提升租金，持有3-5年后退出。
3.0阶段（2018年至今）
持有经营+资管赋能。组建专业资管运营团队，构建“投资-改造-运营-证券化”全链条能力。
金融工具创新——从CMBS到REITs
高和资本深度参与中国不动产证券化进程，推动行业标准化发展。
2016 年高和资本推动国内首单交易所 CMBS，将商业地产抵押贷款打包成证券化产品，为行业提供了流动性解决方案。后续参与 REITs 试点，通过将优质资产上市，实现 “投融管退” 闭环。“REITs不仅是退出渠道，更是行业估值体系的锚点。”通过将成熟资产证券化，高和资本既为投资者提供流动性，也倒逼运营能力升级——只有持续稳定的现金流，才能获得资本市场认可。
这些工具不仅解决了高和自身的融资需求，更重要的是为行业树立了标准化模板，加速了存量资产的证券化进程，吸引更多长期资本进入。
资管运营能力自建——从“委托”到“掌控”
石志平先生提到，2020年前后，高和看好社区商业发展，认为增强自身的商业运营能力至关重要，因此建立了自己的商管团队，以增强资产运营能力。
区别于传统投资公司把买来的资产委托给别人管理的做法，拥有自己的资管能力，能够让高和在盘活存量资产时，对资产运营拥有更强的控制力，对资产价值的挖掘更有持续性。
相较于轻资产商管公司，高和既是资产的所有者，又是资产的运营者，更有动力实现资产的增值。
Q3：
高和在收购存量商业资产时，主要关注哪些方面？
高和的收购逻辑是围绕“位置、价格、改造潜力”三大维度展开的。
据了解，高和在收购资产时，最先关注两个关键因素，一是价格，二是位置，位置也代表着经营前景。其它因素还包括硬件结构，如果有的房子硬件结构很差，那就代表着改造的难度大。
石志平先生说道：“我们当时决定收购欧陆广场，其中一个重要的考量就是它在位置上的优势。欧陆广场位于顺义别墅区，是京城最早的高档住宅群落，高端商务人士、外国友人、名人明星、都市新贵、高净值家庭汇集于此，毗邻新国展。”
这意味着欧陆广场既是一个典型的社区商业，又由展会带来大量流动性客流，这种双重属性意味着更大的经营潜力。
在品牌引进策略上，欧陆广场区别于普通商场常见的“招商”模式，始终秉持着“选商”的理念，专注于寻找那些富有匠心精神、品质卓越且与商场高度契合的品牌。因此欧陆广场成功引入了众多城市及区域首店、定制店等特色店铺。
很难想象，项目体量仅有4.7万㎡，却有超50%的品牌为首店品牌，堪称“小而美”的典范。
疫情期间，欧陆广场作为社区商业展现出了极强的韧性，在那段艰难的时期，它实现了逆势增长，保持了较高出租率和稳定的租金收益，这充分验证了高和对于社区商业的判断。疫情过后，随着流动性客流逐渐恢复，欧陆获得了更大的发展动力。
如今，欧陆广场已经形成了以大健康板块和独立设计师品牌店为特色的社区商业代表，高和对它未来的发展充满信心。
结 语
通过本次专访，和桥机构观察到，存量时代的突围不仅需要资本实力，更依赖“金融工具×运营能力”的乘数效应。高和资本的实践印证：当行业从开发红利转向运营能力竞争，那些敢于自建资管运营团队、动态适配改造策略、善用证券化工具的机构，正在重构商业地产的价值评估体系。
未来，随着市场的不断变化和发展，相信高和资本将继续探索创新，为行业的转型升级贡献力量。
（注：文章源自采访内容；图片来自高和资本）
