独家调研 | 苏州商业“反内卷”：天虹VS天街，亦敌亦友？
商业的非零和博弈
撰文|苏珊、罗嘉欣
主编|付庆荣
图片来源|官方渠道
在中国的城市商业象限里，苏州是一座博弈机会型城市。
这里供需相对平衡，消费活跃度高，存量盘活与焕新存在较多市场机会。正因为此，当它诞生了第二个商业REITs时，外界并无太多惊讶。相较之下，更多疑惑来自于“为啥是相城天虹？”。
近日，天虹数科商业股份有限公司作为原始权益人发起的“中航天虹消费封闭式基础设施证券投资基金”正式获中国证监会及深圳证券交易所受理。
据披露信息，苏州相城天虹估值达11.47亿元，预测2025年现金分派率4.53%，将成为江苏省首批申报公募REITs的购物中心之一。
“虽然估值不高，但项目的投资性房产原值仅6.62亿元，相较原值，估值增长了73%。”购物中心资产管理公号主理人朱勇强如是评价。
相城天虹表现出来的高成长性，正是苏州商业发展活力与潜力的鲜明写照。但在繁荣的B面，“越来越卷“的现实之下，谁能接下苏州商业REITs第三棒，不确定性亦越来越高。
为此，赢商研究中心独家采访调研了多位非常熟悉苏州商业市场、相城区商业的一线从业人员，多维、立体剖析苏州这座商业重镇的更多可能与确定。
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相城天虹资产底色
相城天虹广场地块形状为规则矩形，东侧为沿纪元路南北两侧大型的生态湿地公园，紧邻相城区政府行政中心，西侧为相城大道城市主干道，南北两侧均为生态公园所包围。
根据苏州勘察设计，相城天虹广场获得2020年苏州市城乡建设系统优秀勘察设计建筑工程民用建筑一等奖。
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硬件设计：一字型商业动线串联，但得铺率低于行业头部项目
相城天虹广场裙房为商业建筑，地上5层，地下共2层，地下1层为超市和地下商业街，地下二层为停车场和设备用房。根据地块形状和尺度，设计成一字型商业动线，通过在动线上穿插不同主题的中庭、下沉广场和露台，形成丰富多样的空间节点。
商业街内部沿动线布置了三个主中庭以及四个次中庭，这些中庭在南北向维度打通了商业空、串联了各个功能分区，成为商业内的中心功能和景观交流共享区域。
一楼是车行道，不能连通，通过2层及以上的连廊相互连接。所以项目实际上分成了南北区，类似AB栋的感觉，这也导致了其得铺率较低，商业建筑面积110776.95平米，可租赁面积仅51358.04平米，得铺率为46.36%。通常，单一动线比环形动线得铺率高2%，头部商管企业项目的基准得铺率为55-60%。
在目前已上市/申报的消费REITs底层资产中，可租赁面积仅高于商业建筑5.86万平的长沙凯德广场·雨花亭、8.74万平的广州凯德广场云尚。
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租户组合：单位可租赁面积租约数商业REITs第一，主力店收入贡献相对较低
虽可租赁面积不高，但租约数量非常多。截至2025年第一季度，相城天虹拥有283个进驻品牌，是目前已上市/申报的消费REITs底层资产中，单位可租赁面积下最多租约的项目。这跟天虹本身强大的百货基因有关，亦可见其对空间的充分挖掘。
“北苏州亲子成长、社交欢聚首选地”为定位，主要聚焦于中等收入及以上注重生活品质的家庭亲子类客群，因此在品牌招商上更加注重引入儿童体验类业态、家庭偏好型餐饮、零售等业态，包括直营的天虹超市、中影拾光糖影城、星聚会KTV等主力品牌。
根据招募说明书，租户被分成了四类：主力店、专门店、影院、超市。
含超市和影院，项目有13家主力店，在283家租户中数量占比为4.24%。超市、影院、其余11家主力店面积占比为30.84%，属于行业中较低区间；而收入占比仅8.69%，收入占比与租赁面积占比差距很大。
横向对比来看，佛山映月湖环宇城共计租户221个，其中主力店及次主力店11家，出租面积22999.44平米，占总已出租面积的36.77%；2025年1-3月的收入贡献占比为13.80%。
同时，相城天虹的主力店租赁面积偏小，为大于等于500平。相似体量的项目，主/次力店多在800平以上。
整体来看，对于一个运营7年以上的成熟项目而言，整场平均租金在140-150元/平方米/月区间，算是运营良好，但主力店的租金水平还需要提高。
今年1-3月，其11家主力店租金收入93万元，租赁面积7200平米。具体到单个门店的单平租户收入，显然仍有待提高。适当对低坪效主力店进行优化调整，或可为商场收益创造更大弹性增长空间。
值得一提的事，截至今年3月底，相城天虹按照面积计算加权平均剩余租期为3.47年，其中专门店和主力店加权平均剩余租期为1.35年和3.59年。近两年项目到期占比的面积超过50%，同时面临较大的资本性改造支出，净现金流存在较大挑战。
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业态构成：零售业态是创收主力，营收占比超过50%
零售业态是创收的主力，最近三年年均贡献业绩占比超过42%，其中2025年第一季度，零售营收占比更达到了52%，展现极强的消费吸引力。其次是餐饮业态，营收贡献保持在30%以上，生活配套和体验业态营收合计占比不足20%。
横向对比佛山映月湖环宇城，2025Q1零售业态面积占比48.84%，收入占比为45.41%。可见相城天虹的零售业态非常强势，在上篇文章《苏州又一个商业REIT曝光，为什么是它？》中谈到，天虹本身非常擅长零售业态。
零售之外，相城天虹地下一层天虹超市由运营方（即苏州天虹）自营，商务条款是：租赁期限15年，租金单价25元/平方米/月，每三年租金递增5%，管理费单价15元/平方米/月租期内管理费无递增。2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-3月关联方收入占项目总收入比例较低，分别为1.11%、0.81%、0.83%和 0.86%。
据调研，这个租费及管理费水平属于正常区间。超市行业现在本身的承租能力近年在下降，2019年以前，二级以上城市的租费水平能达到60-80元/平方米/月，而这几年下来基本在40-50元/平方米/月区间。
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运营表现：客流去年创开业新高，销售额波动向上
2022-2024年，相城天虹的销售额分别达6.05亿元、7.26亿元、7.06亿元；2025年第一季度销售额为1.5亿元。客流量方面，2024年突破1500万人次，创开业以来新高，日均客流量超4.1万人次，反映项目对区域消费客群的强吸引力。
2022-2024年，项目月租金坪效（不含税）从113.91元/㎡/月增长至148.86元/㎡/月，反映出项目通过租户结构升级和运营效率提升，实现了租金收益的持续增长。月销售坪效在1100元左右，与租金单价是匹配，所以项目的租售比是健康的，可以有提升的空间，但是得找准提升点，比如楼层、业态。
02
错位竞争的空间想象
与“反内卷”思考
竞争，是所有商业领域中最核心的话题。在所有客观经营环境既定的情况下，是否有竞争，以及竞争对手的多寡、强弱直接决定着商业项目的生存能力和业绩表现。
在目前所有已上市/申报商业REITs项目中，有3个面临着正面的竞争，即在其1公里范围内，存在另一个知名运营商的已开的10平方米以上项目。
在这样的竞争环境中，上海五角场商圈的级别极高，是全国核心商圈，能够支撑好几个大体量商业形成集聚效应，而广州凯德云尚连通地铁有稳定客流保障，是商圈中经营情况最好的物业。从这个角度来对比，相城天虹面对着更激烈的竞争环境。
对于此，其招募说明书也直面了这样的挑战——
未来收益威胁
2025年二季度苏州市相城区O’Park活力汇项目（现名龙湖天街B馆）入市，该项目围绕“体育+商业”模式，建筑面积约6万平方米，将对相城天虹项目未来收益的稳定性造成一定的威胁。
招商压力骤升
相城区商业市场中的品牌商户数量较为有限，新入市项目必将与原有项目产生商户招商竞争。另外，新入市的龙湖苏州相城天街品牌运营能力较强，其入驻后有望带动区域型首店或新旗舰店入驻，其品质型商户的集聚效应对相城天虹项目在品牌升级的招商中形成压力。
租金收入摇摆
部分品质低于相城天虹项目的新入市项目会通过低租金和较新的物业品质来吸引商户入驻，与相城天虹项目同类型产品则可能通过引进部分高品质品牌商户，来增多客流量，从而带动商户的嵌入。两者均可能造成市场租金低价竞争，在新项目入市初期，影响相城天虹项目的收益稳定性。
据赢商研究中心独家调研，去年9月份龙湖相城天街A馆开业后，相城天虹出租率出现了波动。但目前经过调整，出租率已经回涨，显示出其经营韧性。2024年期末，相城天虹的出租率低于平均出租率，而2025年Q1期末出租率高于平均出租率。
背后原因有二：
//一是，经营上的持续努力。多维度优化经营方案，将优质品牌维稳保留，形成一部分品牌在区域独家经营，同步快速引进缺失品类品牌、网红品牌以及外部首进苏州行业影响力品牌，稳固及丰富餐饮氛围，增加生活类、美妆品牌合集，进一步提升区域竞争优势。
装修升级改造，包括内部装饰升级、机动车动线改造、扶梯灯光效果及墙面美化改造、下沉广场升级、室内灯光节能改造、客梯厅品质提升、超市改造升级、“未来环”对接施工等。改造完成后，顾客满意度、舒适度及便利程度得到进一步提升。特别针对儿童业态整体形象改造升级，持续领跑打造护城河品类，保持区域领先地位。
//二是，先发优势与定位上的差异竞争力。项目入市时间更早，在市场消费者中的品牌认可度较高，且已和品牌租户形成紧密的绑定关系，在未来的市场招商和品牌调整上占据一定优势。此外，定位于中产家庭型客群、亲子客群，而龙湖苏州相城天街更为关注年轻化的潮流新贵客群。
目前，相城天虹目在亲子体验及儿童教育上有明显优势，龙湖苏州相城天街则更为侧重精品零售、潮玩娱乐等方面。二者在业态分布上形成互补，有利于区域商圈生成以“娱乐+健康活力”的新业态模式，形成规模集聚效应。同时，随着区域商业能级的提升、商圈客群吸引力的增强，有望吸引跨区域消费客群和品牌商户涌入相城区商业市场，推动商圈租金和出租率的进一步提升。
结合赢商研究中心独家调研，有几点结论值得考虑：
相城天虹直面的竞争是激烈的，但整体商圈的集聚效应也在步步提升。据赢商大数据的监测来看，龙湖天街的入市，让商圈出现了增量客流，而并没有摊薄相城天虹的客流，可见增量效应大于存量博弈。“未来环”天桥连接的不仅是相城天虹与龙湖天街，更是苏州商业的共生逻辑。
相城天虹的消费黏性非常强。天虹本身会员体系非常强，且购物卡覆盖门店多，覆盖业态广、线上线下通用，所以有非常忠诚的消费客群。且苏州的亲子业态商业较少，这与苏州本身的人口结构并不匹配，擅长做家庭亲子业态的天虹是市场里不可多得的存在。
由此可见，当我们正视相城天虹的面临的激烈竞争同时，亦需客观看待其既有优势，以及未来增量空间。这一观察逻辑，同样适用于我们理解当下苏州商业的全貌。
目前，苏州在营项目购物中心209个，规模1576.31万㎡，排在全国第7位。近年来由于新开业项目较多，苏州一度排在中国人均购物中心面积城市第一位。可以说，苏州最不缺的就是商场。
行业里流传着一种观点：苏州是商业地产的“百幕大”，看似各项宏观经济指标亮眼，但实际购物中心销售业绩很一般。现在被认为是商场百慕大的城市，可能还要加上佛山与天津。
但从实际数据来看，苏州的空置率水平在样本城市中并不高，为什么给行业留下这样深刻的印象？
答案很可能是，过度内卷。内卷作为近年来非常流行的词语，精准地描述了同一领域内同质化、过度竞争、资源消耗大但效益提升有限的现象。
与宏观印象的差异较大，济南的商业尽管存量水平与增量水平全国排名20开外，但是由于其狭长型的城市格局，同时大体量项目之间并不集中于一个商圈，很多项目都获得了充分的成长、成熟、调改的时间。
但这种独特的发展格局，在高度城镇化的多数城市，都很难复制。许多城市格局已经相对固定，将大体量项目集中在同一个商圈中，就很容易出现过度内卷的竞争情形。一来非市级商圈的辐射能量没有那么高，二来项目之间难以形成明显的错位，就只能在有限的商户当中竞争。
当然这有很多例外，但结合实践，这些例外有很多先决条件：
一线城市的高级别商圈，可以集中好几个大体量项目。因为人口足够多，消费足够强。典型案例是上海的五角场商圈、广州近年兴起的标杆番禺万博商圈。
二线城市的市级商圈，如果规划得当，项目之间错位明显，集中的商业项目能够形成很好的集聚效应。典型案例是宁波的泛三江口商圈，天一广场、和义大道购物中心（重奢）为核心项目，让三江口成为中国城市中罕见的从未变更的市中心。另外还有宁波的东部新城商圈，得益于宁波阪急百货（重奢）的开业，宁波宏泰广场H99成功获得商圈增量客流。
但大体量项目集中的情形如果出现在二线及以下城市的非市级商圈，就很容易过度内卷。
因此，有效、良好、可持续的商业格局，不是存量博弈，而是增量效应，是错落有致，是不同的需求都得到充分的满足。这就需要，在规划这样的顶层设计之初，即考虑未来商业落位的长期情况，并且在实践当中，项目之间共同合作，将商圈做得更好。
于苏州商业而言，停下无意义内卷，趟出一条超越零和博弈路子，显然比头破血流更有实际意义。
