告别“躺赚”时代，顶流商场为何集体被卖？
01
皇庭广场：
债务压顶下的核心资产流失
深圳福田CBD核心区的皇庭广场，运营12年来一直是区域商业地标，凭借毗邻口岸的优势，在港人北上消费热潮中保持着95%的出租率，2024年贡献了皇庭国际56.03%的营业收入，是不折不扣的"现金牛"资产。但这份经营层面的稳健，终究没能抵御债务危机的冲击。
危机的根源要追溯到2016年，皇庭国际子公司融发投资以皇庭广场及对应土地使用权为抵押，向中信信托取得30亿元贷款，期限五年。2021年贷款到期时，政策调整导致续期无望，融发投资仅偿还2.5亿元本金，剩余债务陷入逾期。中信信托随即提起诉讼，2024年7月，这笔债权被转让给光曜夏岚公司，债务主体的变更让协商解决的可能性彻底落空。
2025年9月，皇庭广场在京东司法拍卖平台上架，起拍价30.53亿元（评估价43.61亿的7折），虽有近5万人围观，最终却因无人应价流拍。一个月后，法院裁定以该起拍价将商场抵偿给光曜夏岚，这个价格较2024年底57.5亿元的评估值缩水近一半。对皇庭国际而言，失去占总资产71.57%的核心资产后，公司净资产从1.72亿元骤降至-19.21亿元，直接触发了退市风险警报。
值得注意的是，商场本身的经营并未因产权变动受明显影响。线下走访显示，盒马等主力店仍正常营业，新店铺在持续装修入驻，商户已与新业主签订租赁合同。这种“经营尚可却资产易主”的矛盾，源于项目长期积累的债务负担与运营失误。
皇庭广场从2002年拿地到2013年开业，历经股东控制权争夺与多次规划调整，建设周期远超预期，开业初期出租率仅74%，迫使企业五年内融资超118亿元维持运营。即便后期凭借港人北上消费热潮实现30%首店占比，推出港澳旅客专享优惠与港版支付适配服务，仍难以覆盖高额融资成本，2024年财务费用高达2.94亿元，陷入“收入即亏损”的循环。
02
英格卡与荟聚：
外资重资产的战略收缩
英格卡集团出售荟聚的动作，本质是外资商业地产玩家在华的战略收缩，背后是多重现实压力与长期布局的考量。
从直接动因来看，英格卡亟需通过出售资产为核心业务“输血”。作为宜家零售的兄弟公司，英格卡集团近年受家居行业下行冲击明显。房地产市场调整导致家居需求减少，叠加行业竞争加剧，宜家在华销售额连续数年增长乏力，即便通过降价也难以扭转颓势。
在此背景下，出售荟聚这类优质商业资产成为快速回笼资金的重要途径：首批三座项目160亿的交易金额只是开始，若10座项目全部出售，将为集团注入巨额现金，缓解现金流压力，支撑家居主业的运营与调整。
更深层的原因，是商业地产重资产模式的效率困境。荟聚虽凭借“大空间、全业态、家庭友好”的定位成为区域商业标杆，但商业地产本身运营成本高企，且国内市场已进入存量竞争阶段，新开业的福州、上海等荟聚项目仍处于培育期，需要持续投入资金却短期难以盈利，重资产模式严重拖累集团整体运营效率。对英格卡而言，出售资产后可从重资产持有转向轻资产运营，仅保留商场管理权限，减少资本投入的同时，仍能通过管理费获得稳定收益，这种模式调整更符合当前市场环境下的效率需求。
全球资产配置的权衡也起重要作用。英格卡可能判断中国商业地产投资回报率接近天花板，而东南亚等新兴市场消费升级潜力更大，将中国资产变现后转投高增长区域成为理性选择。这种决策并非否定中国市场，而是外资在存量竞争时代对投资回报周期的重新认知。
03
北京SKP：
顶奢标杆的优势与隐忧
与皇庭广场的被动流失不同，北京SKP的股权调整是顶流资产主动优化的典型。作为曾创下单日10亿销售额的高端商场标杆，其12万平方米空间内聚集700余家品牌，爱马仕、香奈儿等顶奢品牌密集排布，自营买手团队SKPSELECT通过全球采购引入200多个先锋设计师品牌，形成“稀缺货品壁垒”。
支撑其业绩的核心是精细化运营体系：从高净值客户专属购物通道，到十倍积分、满千返百的店庆活动，每处细节都指向“高效服务高端消费”的目标，即便2025年一季度仍保持18%的同比增长。
但在亮眼业绩与优势背后，北京SKP的隐忧已逐渐显现。2024年奢侈品市场整体增长放缓，LVMH、开云等国际奢侈品集团在华销售额大幅下滑，直接影响了SKP的收益。作为以联营模式为主的商场，其利润与品牌方销售业绩深度绑定，品牌销售额下滑意味着商场分成缩水。同时，自营买手模式的风险也随之暴露：为维持独家货品优势而进行的买断式采购，在市场遇冷时容易造成库存积压，占用大量资金，形成现金流压力。
更深层的考验来自消费趋势转变。过去支撑其百亿规模的中产客群，正从炫耀性消费转向实用主义与体验需求，而北京SKP过度追求坪效导致的“体验感缺失”，已成为潜在风险。
此次以超360亿元估值转让42%-45%股权，本质是股东层面的战略调整。对北京华联而言，引入博裕资本既能实现国有资产保值增值，也为SKP全国扩张注入资金；对买家而言，看中的不仅是物业本身，更是其高端品牌招商体系与客群运营能力。这种“部分股权出让+保留控制权”的操作，成为优质资产平衡短期现金流与长期收益的理性选择。
04
险资成为接盘手？
与急于脱手的卖家形成对比的，是买方市场的悄然变化。过去活跃于内地商业地产的港资，风头正被本土险资盖过。
泰康人寿领衔的基金成为荟聚首批项目的意向买家。博裕资本收购SKP股权的背后，也隐现着与险资风险偏好类似的长期资本（如主权财富基金）的身影。万达广场近年超过24座被新华保险、阳光人寿、大家保险等险资收入囊中。保险公司（险资）已成为当前商业地产大宗交易中最活跃的力量。
险资的入场逻辑清晰且现实。在长期低利率环境下，银行理财和传统固收产品的收益率持续走低。险资手握大量长期、低成本的资金，对能提供稳定现金流的资产需求迫切。运营成熟的购物中心，其租金收入具有相对可预测性和抗通胀潜力，自然成为险资资产荒背景下的重要配置方向。有消息称，英格卡为吸引险资接盘荟聚，承诺了接近7%的回报率，这在当前市场环境下颇具吸引力。
此外，2023年消费类基础设施公募REITs的推出极大地推动了险资的入场意愿。REITs允许将购物中心这类流动性差的大宗资产，打包在二级市场上市交易，为投资者提供了明确的退出渠道。这解决了险资投资商业地产的最大顾虑之一：流动性风险。
从此，商业地产投资从“大资本间的长期游戏”，转变为更符合险资等机构投资者（尤其是风险偏好相对保守者）配置逻辑的资产类别。相关数据显示，消费类REITs上市后的表现（尤其是2025年上半年）跑赢了同期主要股指和债券指数，验证了其吸引力。
值得注意的是，险资作为财务投资者，其诉求与过去的港资等战略买家不同。他们通常不具备深度运营商场的能力，他们最核心的诉求是标的资产当前就能提供稳定、持续的现金流和分红。
因此，他们非常看重标的现有的运营状况，并倾向于保留原有优秀的管理团队（如SKP交易后控制权不变）。险资的目标是“买入即收益”，或者为未来将资产打包发行REITs铺路。这也解释了为何险资不仅青睐SKP、荟聚这样的顶级项目，也会收购一些位于非一线核心商圈但运营非常扎实的项目（如下沉市场高出租率的万达广场）。
05
结语
从北京SKP的主动重构到深圳皇庭广场的被动抵债，这些商场的资产洗牌不是行业衰退的信号，而是转型的必经之路。商业地产已告别“野蛮生长”，进入“精耕细作”阶段。
未来，商业地产的价值将更清晰地与运营能力挂钩，专业化的管理团队价值将凸显。资本会更挑剔，分化会更剧烈——运营卓越者将继续获得青睐甚至溢价，而平庸者将面临严峻的价值重估和生存考验。变革的浪潮仍在涌动，最终沉淀下来的，将是一个更理性、更专业、更以运营和消费者真实体验为核心的新商业生态。
