激战招商、金鹰、永旺，中国商业REITs“扩募第一mall”稳得住？
昆山的商业顶流
赢商研究中心|首席分析师苏珊
主编|付庆荣
头图来源|官方
华夏华润商业REIT扩募，靴子落地。
近日，华夏基金公告称，华夏华润商业REIT第一次扩募项目获深交所受理，新购入项目为苏州昆山万象汇。早在2023年底，华夏华润商业REIT官宣不久后，华润置地即以10.07亿收购昆山万象汇余下49%股权。
对于此次交易，华润置地彼时的表态已透露了2点关键信息：
一是，昆山万象汇是个绝对的优质资产，“自2019年开业以来，经营状况持续向好，已成为辐射昆山全市的城市级购物中心，资产质量较优”。
二是，此番收购意在为华夏华润商业REIT扩募，“未来可作为消费基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)扩募的优质资源储备，将进一步为集团贡献资产退出利润及现金流”。
往后近2年时间内，国内的商业REIT圈潮涌不断，跌宕的剧情中，有一条主线不变：好的商业项目，值得被资本看见，且会持续发光。
现在，外界的审视聚焦到了昆山万象汇。这个常年被置于“万象城”的光环之下的“县城商业体”，要如何用一个截然不同的故事打动投资者？
01
昆山万象汇
昆山的商业顶流
昆山产业发展早，但城市界面改变略晚。下辖的?10个镇，本地人并不以镇称呼，而是按城市方位——“城中城东城南城北城西”指代。经十多年发展，昆山产业向东，居住向西，城西成为整个城市界面最好、高端居住人群最集中的地方。
落于昆山城西的万象汇，跨过六载，已成昆山商业顶流，从区位、空间到定位、运营等全方位呈现出一个旗舰级商场的样貌。
区位：位于目前城市界面最好的昆山城西，是昆山的核心商圈所在，也是昆山的首个TOD项目（江浦路站，11号线直达上海）。
空间：采用“街区+mall”形式，外街街区与城市街道景观巧妙融合，提升项目层次感，为消费人群提供丰富有趣的漫步场景，可逛性高。经典的“一”字环形动线，店铺可达性良好，进深较大的两端铺位，通过引入主力店或次主力店方式打造大餐饮区和儿童游乐主题区，既充分利用商业空间，又丰富了购物体验。
定位：进驻品牌全昆山最高端，按赢商大数据各业态平均客单价的TGI指数——零售1.2，餐饮1.25，儿童亲子1.51。目前，苏州昆山万象汇承租租户328户，业态横跨餐饮、零售、生活配套及体验等，各业态承租品牌种类丰富。
运营：截至2025年6月30日会员人数79.9万，占昆山市常住人口的43%，会员消费占比超 40%，体现出顾客对项目的认可。
按最新公开数据，这个昆山旗舰型商场，有着出色的与定位相匹配的经营表现。
2025上半年营收1.2亿，
租金单价276.53元
据赢商大数据监测，昆山万象汇在苏州全市的场日均客流中排名前5，异地客群占比23%，其中25%来自上海。在开业即顶流的情况下，项目连续四年加权平均出租率100%，营业收入和租金单价亦不断上升。
赢商研究中心独家调研探知，目前昆山其他标杆项目的平均租金单价约在160-200元左右，而昆山万象汇对应的数字超270元，远超行业平均水平。
328户租户，
零售业态收入占比52.34%
昆山万象汇的高租金水平背后是其合理且高效的业态、品牌组合。截至2025年6月30日，项目签约租户共计328个，横向对比同面积区间的项目属高位水平。
业态构成上，昆山万象汇以零售、餐饮为主，其中零售业态面积占比45.42%，餐饮业态面积占比32.13%。高零售业态占比，与高租金水平正相关。据悉，项目计租方式中，两者取高模式的租户面积占比高达95%；近三年取高租金占比达到总收入的11%-13%，客观反映项目租户销售情况良好。
品牌动态、高比例调整，
以创新保持活力
据“昆山商业探长”统计，昆山万象汇今年1-7月共有43个品牌完成更新、调整或重装升级，持续领跑昆山头部商场。
8-10月，昆山万象汇调整品牌20+个（非完整统计，是个人现场观测），上演“乾坤大挪移”之术。原铺焕新升级、移铺重装有11个，新入驻品牌14个；L1重点调整就是原一拖二层的NIKE 750调整为华为智能生活馆；据网络信息，一楼接下来还将引入亚玛芬体育旗下高端户外运动品牌萨洛蒙，一楼持续提档升级。
综上可知，昆山万象汇开业6年，经营数据持续亮眼，将此优质项目入池商业REIT，体现的是华润大资管体系的持续建立和落地能力。
02
昆山商业“卷生卷死”，
万象汇长红挑战何在？
昆山，无论哪个版本排序，皆高居中国百强县榜首。万亿工业强县、上海都市圈重要一员，昆山的核心城市底蕴决定了其商业底色：
高净值消费群体较多：强劲的经济发展和完善的产业体系沉淀了较多高净值消费群体。且随着跨区的轨道交通拓展，串联上海、苏州，昆山消费者的时尚嗅觉和商业需求与一二线齐平。
主流商业玩家必争地：据赢商大数据统计，目前昆山已开业购物中心25个，还有2个独立百货，基础供给充足，存量商业数量在苏州市仅次于吴中区。其中，华润万象、招商商管、珠海万达、吾悦商业、金鹰商贸、天虹、中骏商管等皆有布局，高手过招。
轨道交通带来新变量：2023年6月24日，苏州地铁11号线在昆山花桥站开通，标志着苏沪两地地铁网络互联互通，是长三角一体化的重要里程碑?。它们是目前昆山客流排前二的商场——昆山万象汇、昆山?花桥中骏世界城，皆为纯正的TOD商业。
复杂的商业底色之下，昆山万象汇面临着两大挑战：一是，体量不大，能量太大，节假日客流必定爆满，侧面影响了顾客的舒适体验度。
据悉，2015年，昆山开了3个10方平以上大项目——昆山金鹰国际购物中心、昆山首创奥特莱斯、昆山招商花园城（当时名为中航九方城），商业上了新台阶。这其中的前二者，是当下昆山万象汇的首要竞争对手。
//昆山金鹰国际购物中心：昆山最大购物中心，全高化矩阵吸睛
20万方的昆山金鹰国际购物中心，是目前昆山体量最大的购物中心。位居昆山老城区，距离承载无数人回忆的老百货昆山商厦仅1.5公里。经过多年升级调整，形成了高化品牌、轻奢品牌超全组合竞争壁垒。今年新开奥乐齐超市，拓宽了项目年轻人、年轻家庭客群覆盖。
据昆山金鹰国际购物中心2024年业绩，全馆消费客流1500万人次，销售额超15亿元。主要品牌中，周大福等2个品牌超4000万元，兰蔻等3个品牌超3000万元，Dior、YSL、毛戈平等22个品牌超1500万元。高化品牌一直是金鹰商贸的核心竞争力，其在南京、徐州、西安的项目等都集中落位了高化品牌，被社交媒体用户戏称为美妆王国。
//昆山招商花园城：体系内最好的花园城，吃透5公里以内客群
昆山招商花园城，与昆山金鹰同在2015年开业。前身为昆山九方购物中心，随着招商蛇口收购了中航旗下的九方系项目，项目正式更名为“昆山招商花园城”。
昆山招商花园城位于昆山城北，属老城区之一。虽不靠近地铁，但据赢商研究中心调研，其“吃透5公里内客群”的运营打法让当地消费者、商业地产从业人员大加赞赏。
项目最大的亮点是拥有最具竞争力的快时尚和零售品牌矩阵，是昆山唯一同时有UR、HM、优衣库和MUJI四个大快消品牌的项目。餐饮业态招商亦做得特别好，品类齐全又不重叠；亲子业态贴合周边居住人口的需求，引入的儿童零售类品牌数量位列昆山第一，儿童友好类品牌占比超60%。反映到业绩上，昆山招商花园城租金收入持续提升，成了目前招商商管体系内经营最好的花园城项目。
虽然两大竞品各有“杀手锏”，但就到访数据对比来看，昆山万象汇更能吸引远端客流，显示出全域虹吸力，其本地客群占比中，10公里以上到访客群高达37.9%。
存量竞争之外，昆山万象汇未来面临的第二大挑战是3个新秀玩家。据招募说明书，“未来三年内昆山将有3个新项目入市。其中昆山高鑫广场定位为结合新的大润发卖场的以创新生活和社交体验为目标的新型商业体；昆山荟品仓城市奥莱广场定位为集运动户外、男女鞋服、美妆护肤、生活家居等为一体的大型购物地标，主打高性价比大型卖场，无餐饮、体验等其他业态，且商业体量较小，预计将主要作为服务城市北部常住客群的中端购物中心；昆山永旺梦乐城项目位于昆山开发区奥体中心板块，地处城东商圈。该项目在商业体量和定位上与苏州昆山万象汇较为相近，但其地处城东商圈，离主城区有一定距离，且无地铁上盖的轨交优势，在客群辐射能力上弱于苏州昆山万象汇，预计将主要作为服务城市东部常住客群的中端购物中心，因此难以与苏州昆山万象汇产生直接竞争关系。”
其中，尤为抢眼的是昆山永旺梦乐城。目前永旺在苏州布局了5个项目，均在市场中有相当比例份额，除了昆山永旺，4个已开业项目分别是永旺梦乐城苏州吴中、永旺梦乐城苏州园区湖东、永旺梦乐城苏州新区、永旺梦乐城常熟新区。其中，永旺梦乐城苏州园区湖东项目，是全苏州客流排12的项目。永旺以亲子定位为主导，以超市、餐饮业态见长，工业园区项目号称东沙湖+奥体+胜浦板块的大食堂。
面对周边存量商业的竞争与未来新开项目的挑战，昆山万象汇要持续领先，关键在于深化已验证的有效策略，并敏锐应对市场变化。一方面，强化“流量发动机”角色，打造“超级会员生态”，利用沉淀的会员数据进行更精细化的用户分层，为不同圈层的客群（如年轻潮人、品质家庭、爱宠人士等）打造专属的线下社群活动和福利，将公域流量转化为高价值的私域社群。
另一方面，塑造“城市文化客厅”的独特心智，持续深耕与昆山本地文化的连接，通过引入更多绿色、可持续的品牌和业态，并举办相关主题公众活动，塑造项目在社会责任方面的引领者形象，赢得消费者更深层次的情感认同。
03
消费基础设施REITs扩募，
正式启动
扩募是REITs市场迈向成熟的核心机制，其意义不仅在于短期规模增长，更在于通过优化资产配置、分散风险、吸引长期资金，形成可持续发展的市场生态。国际经验表明，扩募机制是REITs市场从“融资工具”升级为“资产平台”的关键。
消费基础设施REITs第一次扩募，也让大家开始熟悉流程。扩募定价是一个把一二级增值在原始权益人、扩募参与方、老投资人之间进行分配的过程。
投资者十分关注新入池资产的价值，同时已从聚焦单一底层资产转向审视企业整体资产池和系统化运营能力。此前，赢商研究中心曾经撰写《万象汇，为何成了华夏华润商业REIT“最强扩募池”？》指出，两次扩募，都选择“万象汇”项目，这一战略决策背后体现了华润置地清晰的商业逻辑和行业趋势判断。
一方面，万象汇产品线的高标准化、区域分散性和成熟现金流，成为REITs扩募的“最优解”。既满足监管对资产质量的要求，又为投资者提供“类固收+”的稳健收益。另一方面，可丰富华夏华润商业REITs资产谱系，推动其消费基础设施证券化进程进一步加深。未来REITs扩募，将更注重资产组合韧性（跨区+多产品线）与运营赋能增值（改造升级、数字化）。
从项目所在城市线级来说，万象汇已开和筹开项目中，二线以上项目占比均超81%。这反映目前万象汇拿地策略聚焦在高能级城市，同时也证明其在高能级城市具备生存能力。
从项目的发展阶段来说，万象汇3-5年成长期、5年以上成熟期项目达64.15%，处于增长潜力较好的阶段，为未来可持续的扩募储备了足量的成熟资产。
在当前的招商环境下，能够吸引零售租户的几乎都是区域内的头部项目。因此，零售业态占比是很好的结果指标。据赢商大数据监测，北京、上海、广州、深圳、重庆、成都、武汉、杭州、天津9个城市的标杆购物中心零售业态占比逐渐减少，从2019年的45.6%降至2024年的41.8%左右。此外，当前全行业项目B级以上品牌数量占比平均为53.7%。
此背景下，万象汇依然实现了品质轻奢、高化等业态的突破，走出自己的增长之路，B级以上品牌数量占比达68.41%，远超行业平均，实属不易。这也侧面反映出万象汇背靠华润万象生活，在品牌招商方面领先同赛道市场的能力。
在消费基础设施REITs等资产证券化路径打通的预期下，华润万象生活的后续轻资产运营增长空间较大，为扩容带来更多可能。
目前，赢商研究中心已为公募基金、私募基金、资产管理公司、不动产公司、保险机构、信托机构、券商自营、券商研究所、海外对冲基金等客户提供服务。
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