“封神”的凯德资管模式，在中国复制无门？
赢商专栏
邀一线专业人士，享行业底层逻辑和实操方法论，激发深度思索，推动商业向上生长。
专栏作者 昕言
曾长期任职于头部企业，是行业早期投身资产管理业务的核心人员之一。凭借深度参与资管全流程的实战经历，结合多年行业观察与思考，来回答行业核心命题。
【编者按】
在中国商业地产发展的进程中，“资产管理”曾被视为推动商业项目从“开发运营”迈向“资本运作”的关键引擎，尤其在凯德等外资企业的成功实践下，国内开发商纷纷设立资产管理部门，试图复制其“投融管退”的全周期逻辑。
然而，短短数年间，光环迅速褪色。龙湖、合生的等头部企业的一些标志性人事更迭与组织架构调整，直白地揭示了“凯德模式”在国内难以真正落地的核心困境：在理念上被捧上神坛，却在实践中难以扎根，甚至沦为最早被裁撤的“成本部门”。
这是为什么？未来又将往何处？
为此赢商网诚邀一位长期在头部企业资产管理领导岗位的专栏作者昕言，以其自身经验和多年观察思考，来回答行业的核心命题。
以下，为正文。
回顾过去十年，商业地产资产管理在中国经历了“引入-模仿-调整-退潮”的曲折发展历程。它曾因凯德模式的成功引入而备受行业追捧，成为众多商业地产企业争相布局的领域；也曾因行业下行、市场环境变化陷入困境，遭遇部门合并、人才流失的低谷。
01
资产管理核心价值
帮助投资人资产保值与增值
回归本质，资产管理是专业机构或个人依据委托人（投资者）的资金与资产状况，结合既定投资目标及风险偏好，通过研究、配置与运作，助力委托人实现资产保值、增值或稳定收益的过程。其核心价值不仅在于保障投资人财富安全与增长，更在资本市场中发挥着优化资源配置的关键作用。
而这个在现代金融体系中成熟的概念，在商业领域展现出天然契合性。商业地产项目，尤其是购物中心，具有投资规模大、开发周期长、资金回收慢的特点，但进入成熟期后，现金流相对稳定且可预测性高。这一特性使商业地产既具备空间运营属性，又属于具有金融属性的“投资品”。
对开发商或投资人而言，商业地产并非简单的“建楼收租”，而是需在不同周期借助专业运营管理与资本手段，实现资产价值提升与资本回报。具体来看：早期开发阶段，投资人主要应对选址、定位及资金投入的风险；培育阶段，需聚焦招商与运营优化以化解运营风险；成熟阶段，则通过资本市场退出、基金运作或REITs上市兑现收益。
因此，从本质上来说，商业地产资产管理既是经营管理的延伸，更是金融逻辑下的必然产物。
02
凯德模式，自有门道
国内商业地产的资产管理理念，最早由凯德集团引入。作为亚洲领先的地产集团，凯德集团多年深耕地产基金业务。早在2013年，其资产管理规模便已达392亿新元，形成了以地产基金为核心的“投资物业成长通道”。
凯德模式的核心逻辑，清晰明确：
首先，项目从拿地起，由集团内部或通过开发基金开展开发与孵化工作；
其次，项目开业后注入私募基金进行培育；
最后，借助REITs实现价值兑现与稳定收益。
该模式兼顾开发、运营与资本退出，是典型的地产金融化思维体现。为支撑这一模式，凯德总部早早设立投资与资产管理部门，将其作为核心职能部门，统筹投资、融资及基金管理工作。在此架构下，资产管理团队并非运营部门的 “助手”，而是串联基金运作与资本市场的 “牵头人”。
以凯德MALL・西直门项目为例，该项目目前是凯德中国信托（CLCT）中规模最大、收入最高的项目，2024年年收入达3亿元，净物业收入（NPI）2.1亿元，对CLCT的贡献占比达16%。
回溯项目历程，2006年9月，凯德集团设立凯德中国孵化器基金（CapitaRetail China Incubator Fund），这支规模4.25亿美金的私募基金，专注投资中国即将完工或需改造的商业项目。2009年底，该基金从华联收购了即将完工的西直门项目，经过约1年的工程调整与招商筹备，凯德MALL・西直门于2007年10月开业。同年11月，CLCT发布公告，宣布从该孵化器基金收购西直门项目，即便遭2008年金融危机，交易仍在2008年2月顺利完成交割。
此举使孵化器基金投资人在短期即获得超预期收益，IRR远超投资目标，基金项目顺利退出并回收资金继续投资。CLCT收购后资产规模增长47.1%，分红水平提升10.3%。
于凯德集团而言，不仅收取了基金管理费、收购费，还通过自有投资继续享有增值与分红。这一交易全流程均由投资和资产管理部团队操作，体现了资管部门对资产提升和资本回报的把握。
从该案例可见，凯德集团通过对资产生命周期的整体把控，以较少资本撬动庞大资产规模，不断扩大市场份额。这一模式不仅奠定了凯德在亚洲商业地产的领先地位，更为中国市场带来了资产管理的全新思维。
但是，凯德模式的成功，有其前提条件：
商业独立于地产开发企业，能够进行独立的投资行为；
拥有较多的交易对手方，有丰富的退出渠道；
身处更成熟的资本市场，对周期有切身认识。
可以说，“投-融-管-退”全链条中，管是商业管理的环节，而投、退才是资产管理的核心，决定买/投资什么样的项目，在什么时间退出，需要对未来收益测算、对宏观周期的深刻把握，更需要成熟的多层次的金融市场。缺乏这些必要条件，是资产管理难在国内其他企业真正落地生根的根本原因。
03
国内商业地产的资管探索
随着凯德进入中国市场，国内商业地产开发商纷纷效仿其资产管理模式。
约十年前，众多国内商业地产企业陆续设立资产管理部门或相关职能岗位。但受企业“基因” 差异影响，国内企业的资产管理思维多源于传统地产开发视角，与凯德集团的金融驱动型资管模式存在明显区别，具体差异可通过下表呈现：
在发展早期，国内商业地产的发展高度依赖住宅业务利润“输血”。此背景下，商业板块的资产管理功能多处于“辅助” 地位，主要负责项目定位、市场研判及经营分析等基础性工作，难以充分发挥资产增值与资本运作方面的作用。
随着商业地产的持续发展，购物中心等商业项目逐渐走向成熟，商业板块具备了独立发展能力，资产管理的重心随之转变，逐步向提升运营效率、挖掘资产潜力、提高资产价值倾斜，在企业发展中的作用愈发重要。
在此过程中，国内商业地产企业逐渐形成两类具有代表性的资产管理模式。
一类是凯德模式，以资产收益和资本运作为核心，高度重视资产的长期收益与价值增长，通过完善的基金运作与REITs退出机制，实现资产高效管理与收益最大化；
另一类是本土开发商模式，以万达、新城等知名企业为代表，该模式更注重运营管理，将资产管理更多服务于 “经营指标” 的实现，通过优化招商、提升运营服务质量等方式，保障项目稳定经营与短期收益。
凯德集团资产管理团队在公司业务链条中扮演带动作用
这两种模式在国内商业地产市场中长期并存，分别是不同企业基于自身战略定位与资源优势的选择，共同推动了国内商业地产资产管理行业的发展。但资产管理作为企业内部岗位，其定位与职能必然受公司商业模式和架构制约。
在凯德集团，基金模式是整个业务体系的核心，资产管理团队则是核心业务的“牵头人”，负责串联项目投资、开发、培育、退出等各个环节，确保资产在全生命周期内实现价值最大化。前文凯德MALL・西直门案例，清晰体现了凯德资管团队的重要性及为公司创造的价值。
反观国内大部分地产开发商，其资产管理部门多隶属于商业事业部，所谓的资管全链条受到诸多限制。集团的融资及债券/股权合作业务，如银行贷款、基金合作等，大多由地产板块下的融资部门负责，导致资管在“融”与“退”环节仅能发挥辅助作用。
此外，国内商业地产的投资、开发、工程等工作，很多仍需依赖地产事业部下属相关部门推进，因此在投资、开发、改造环节，不仅资管部门缺乏主动权，甚至商业事业部都需受制于“地产板块”。尽管近年来受地产行业下行及商业项目发展影响，这种情况有所改善，但目前国内尚未出现一家商业地产公司的资管团队，能在公司商业项目价值链条中扮演带动角色。
04
资管困境与商业REITs新路径
当前，商业地产资产管理行业面临诸多困境，且受到的重视程度大幅下降，主要体现在以下两方面：
//一方面，受市场环境与政策调控双重影响，企业普遍缩减商业地产领域的重资产投入，转而大力发展“轻资产输出”模式。
该模式通过输出品牌影响力与专业管理能力，为其他商业地产项目提供管理服务，从而获取管理费用收益。但轻资产模式存在明显局限性：企业无法享受资产升值带来的收益，管理公司的关注点更多集中在当年预算完成情况与客户满意度上，缺乏对资产长期价值增长的动力与投入。
轻资产公司与基金公司类似，均注重“规模增长”，但二者增长逻辑存在差异。轻资产公司的规模增长主要依赖持续获取新项目，以及依托平台规模创造新增长点（如会员服务、商户赋能等）；而重资产模式下基金公司的规模增长，则源于项目的内生增长（个体项目收益提升）及由此带来的资产循环增值收益。这种差异导致轻资产模式下的商业管理（含资产管理）逐渐与物业管理融合，整体转向“服务导向”，与早期强调“周期管理、长期增值”的资产管理核心逻辑渐行渐远，资产管理的核心价值难以充分体现。
//另一方面，随着地产行业整体下行，零售消费市场呈现疲态，众多商业地产企业面临较大经营压力，将“保温饱”、维持企业基本生存与运营定为首要目标。
此背景下，若资产管理团队未能为公司创造显著价值，往往会面临被其他部门合并甚至直接取消的结局，大量具备专业素养的资产管理人才被分流至运营、财务等其他岗位。曾经被行业寄予厚望、视为商业地产发展重要驱动力的资产管理岗位，在不少地产公司中逐渐边缘化。
尽管行业调整期内商业地产资产管理面临诸多困境，但其核心价值并未消失。2021年以来，中国基础设施公募REITs的成功上市，为商业地产行业打开了新的资本通道，带来了新的发展机遇。虽然目前中国公募 、REITs（C-REITs）尚处于初级发展阶段，在制度设计、市场规模、流动性等方面与国际成熟市场REITs存在差距，但已为购物中心等商业物业的未来发展提供了清晰的方向与路径。
基金管理公司的资产管理岗位
目前，中国C-REIT基金管理人主要由华夏、中金、易方达等公募基金公司担任，其职责涵盖资金募集、信息披露、合规管理及二级市场维护；而底层资产的日常经营与物业管理，仍主要由原始权益人旗下的商管公司负责。这种双主体模式使基金管理人与资产运营之间形成分工，同时也存在一定割裂。
在人才选拔方面，现阶段基金管理人普遍延续公募基金行业传统标准：基金经理需具备五年以上相关行业从业经验，且因基金管理人强调合规与风险控制，对候选人教育背景及第一学历要求较高。与具备实务经验的商管人才相比，金融、财务、会计或投行出身的候选人更受青睐。这一现象与基金管理人的职能定位密切相关——在现有制度框架下，基金管理人更多扮演“合规监管者”与“资金管理人”角色，而非资产经营的直接操盘手。
然而，随着C-REIT市场不断扩容，这一格局可能发生改变。当前模式在保障合规的同时，也存在潜在问题：基金管理人对底层资产的理解多停留在财务与合规层面，而对租赁经营、资产改造及增值潜力的把握，往往依赖原始权益人及商管公司。这种“财务与经营分离”的状况，容易导致基金管理人在资产价值提升方面缺乏主动性。
从国际经验来看，美国REITs市场以“内部管理型”为主，REIT自身设立完整管理团队，直接负责投资决策、资产收购、物业运营与资本运作。这类管理人权力较大，所需人才多为综合性运营与投资型人才，偏好“地产运营+金融”的复合型结构。新加坡虽与我国C-REIT同样采用“外部管理人模式”，但其基金管理人多由原始发起人设立的持牌基金公司担任，采用“一个团队，两块牌子”的运作模式（如凯德集团），因此对人才的要求也以“地产运营+金融”复合型为主。
相比之下，中国C-REIT管理人职能仍偏重于金融合规。随着市场成熟，借鉴美国、新加坡的模式，吸纳更多运营型人才，强化基金管理人对底层资产的掌控力，将成为提升长期回报与市场竞争力的必然趋势。
商业地产公司的资产管理岗位
商业地产项目要顺利进入公募REITs市场，企业需提前开展项目甄选、资产整合、产权切割及资本对接等一系列复杂且专业的工作，而这些正是资产管理部门的核心价值所在。可以预见，未来3-5年，随着REITs市场成熟，商业地产公司的资管岗位将重新获得重视，且专业化程度会进一步提升。
届时，商业地产资产管理将不再是运营或融资的辅助环节，而是成为连接企业战略与项目执行、衔接资本市场与实体运营的关键纽带。资产管理团队需具备多方面能力：
拥有扎实的金融知识与一定的资本运作经验，能准确把握资本市场动态与趋势，为企业制定项目资本运作方案；
深入理解商业地产项目运营规律，熟悉市场需求与消费者偏好，为项目运营管理提供专业指导与支持；
对交易法规、财务、税筹等领域有一定认知。
总体而言，资产管理岗位对人才的综合性与专业性要求将更高。
虽然公募REITs的兴起与行业格局的深刻变革，为资产管理提供新的历史性机遇。但是，由于机制的设计，目前国内的REITs更偏向运营管理，而不是资产管理（入池的项目并不能自由买卖，这样就难以根据项目的特性灵活配置资产组合，也很难在最合适的卖出周期实现实际增值），如果未来实现互联互通，资金可以实现北上也可以南下，连接香港资本市场，在更成熟的机制之下，资产管理才能实现真正的角色置换，找准历史定位。
综上，资产管理的核心价值始终是帮助投资人实现资产保值与增值，这一本质从未改变。在商业地产这一兼具金融属性与发展潜力的赛道上，谁能深刻理解并把握资产管理的核心逻辑，将其理念与方法贯穿于项目全生命周期管理，谁就能在激烈的市场竞争中占据优势，更有机会在下一个行业发展周期中脱颖而出，实现企业可持续发展与资产价值的长期增长。
