轻资产进退两难：赚钱不易，离场不能
过去十年，“轻资产”是中国商业地产领域最富吸引力的模式之一。它以低资本占用、可复制性强和规模扩张快，成为众多房企在“去杠杆”大背景下转型突围的标准答案。
这一模式依托品牌、团队与运营能力，在增量时代确实创造了显著的规模红利。然而，随着宏观环境转向、增量趋弱、资本紧缩与需求变化加速，轻资产所倚赖的外延式增长逻辑难以为继，其模式性缺陷逐步暴露。
当供给过剩、空置率上升、租金承压成为行业常态，当业主对管理方的期望变得更短期、更功利，轻资产很难仅依靠品牌光环“轻松签约”。
行业已从“跑马圈地”的上半场，进入“深耕运营”的下半场。在新的行业周期中，一个核心问题摆在所有运营商面前——轻资产的未来究竟在哪里？
01
“资产轻”到“增长难”
黄金期的终结
轻资产并非新概念。早在2015年前后，“去库存、去杠杆”成为政策主旋律时，商业地产便开启了轻资产试验。开发商通过品牌输出与托管合作，降低资本占用率，实现规模化扩张。
从行业演化路径来看，轻资产的发展大致可以分为两个阶段：
黄金期（2015-2023）：规模驱动的狂飙时代
这一阶段的核心，是由外部政策压力与内部增长诉求共同驱动的“规模扩张逻辑”。金融监管趋严促使房企必须压降负债，而轻资产运营恰好提供了在不持有资产的前提下扩张管理面积、增厚管理收入的工具。
以万达商管为典型代表，其自2016年宣布全面转向轻资产战略，依靠品牌输出与标准化运营体系，在三四线城市实现爆发式复制。
据行业统计，2019-2023年间，全国购物中心新开业数量年均复合增长约7%，轻资产管理项目年均复合增长率更是达到36%。“管理半径扩张”成为行业普遍遵循的增长逻辑，品牌、团队和项目数量构成轻资产企业的核心壁垒。
但这种单纯依赖外延扩张的增长模式，本质上是一种“规模红利”。当行业仍处增量时代时，规模越大边际越低的管理成本让轻资产企业能够不断“滚雪球”。然而规模红利并非无穷无尽，行业结构与市场需求的变化终将触及天花板。
退潮期（2024-2025）：红利消失与深度调整
2023年后，行业进入显著“存量时代”。融资收紧、居民消费分化、租金增速放缓、商户扩张趋于谨慎，空置率在一二线城市同步上升。
赢商大数据监测显示，2024年，全国重点27城600+样本购物中心平均空置率创近四年新高。其中，出租率超95%的购物中心占比超四成，约3成购物中心空置率超10%（同比下降0.85%）。
在此背景下，轻资产企业开始集体面临三大挑战：
增长难：优质项目供给减少，业主方对运营服务要求更高，品牌背书时代结束。
盈利难：招商周期延长、培育期成本提升，而管理费率持续下探，收入难以覆盖专业团队与运营支出。
责任重：存量竞争加剧，项目一旦表现不佳，业主往往将问题归因于管理方，品牌风险急剧提升。
原本依靠品牌授权、标准化管理体系即可持续扩张的轻资产逻辑，在新的周期中逐渐失效。行业进入“从插旗到精耕”的深水区，唯有能够真正提升NOI（净物业收入）与资产价值的运营商，才能穿越下一个周期。
02
为何步履维艰？
结构性困境
轻资产模式的本质，是通过品牌、团队和标准化体系为商业项目赋能。然而存量竞争时代，这套模式暴露出深层的结构性矛盾。表面上，它似乎是“轻投入、高效率”的商业模式；但在实际运行中，却因利益结构、投入机制与市场环境的不匹配，形成了运营方、业主方与资产之间的多重矛盾与相互制约。
当下，行业普遍遭遇的困境可以归纳为以下三类：
“轻”的错位——资本性支出的悖论
轻资产之“轻”，原指“不投入资本性支出”，但在现实中却往往发生错位。业主不愿投入、运营方不能投入，却要求轻资产团队承担全部经营结果。硬件老化、结构缺陷、动线不佳等问题，本质上都是资本性投入不足所导致；但许多业主在经济下行期坚持“控成本”，将项目表现不好的责任完全归咎于运营团队。
在上行周期，这种错位被增长掩盖；但一旦进入下行周期，矛盾迅速激化。泰州姜堰万达广场便是其中的典型案例。该项目商业体量不足4 万平方米，受限于物业结构、动线设计和周边竞争格局，运营方接管后持续面临经营压力。万达商管团队曾提出结构性调整与硬件优化方案，但业主因资金压力及短期收益考量，未能投入必要的资本性改造。项目经营收益难以达到双方预期，最终双方于2024 年解除轻资产运营管理协议。
与之形成鲜明对比的，是北京五棵松万达广场。该项目在接管之初，业主方与运营方即共同确定了整体改造方案，并确保业主端的改造资金按计划到位，使项目能够精准匹配既定定位与商业逻辑。项目在改造实施一年后焕新开业，成为北京地区轻资产“改造+运营”成功落地的标杆案例。
模式趋同——陷入招商运营的“红海”
当前轻资产的服务内容高度同质化，招商、运营、营销、物业管理几乎成为“标准化套餐”。当所有企业都以类似的能力参与竞争，行业难以形成差异化价值，最终只能通过“压低费率、缩短培育期”获取项目，这导致行业进入激烈的“费率战”。
以昆明某项目为例，其于2018年开业，曾一度成为昆明旧城更新标杆。然而在城市空置率持续攀升（2024年超过16%）背景下，项目进入运营第六年出现设施老化、客流疲软等问题。2024年，业主选择在合同到期节点不再续约，转由本地运营团队接手。此举折射出轻资产模式在存量市场中的现实——当外来品牌无法持续带来增量价值，业主的议价能力与选择自由度大幅提升。
当下，大量小型商管企业为了争取项目，将管理费率压至极低，甚至免除培育期费用。但由于租金端承压、招商难度加大，许多运营商的管理收入无法覆盖团队基本成本，不得不提前退出。“费率战”并未带来市场份额，反而成为中小商管企业的“生存陷阱”。
缺乏资产视角——运营与资本的致命脱节
多数本土轻资产企业仍停留在“项目运营者”的角色中，关注出租率、开业率、租金差，却未能从资产长期价值出发构建体系。
国际先进资产管理模式（如新加坡REITs 模式或美国商业地产的系统化运营框架）强调 NOI、Cap Rate、现金流稳定性与资产退出路径，而国内轻资产企业大多缺乏将运营成果转化为资本语言的能力。
上海浦江欢乐颂多轮易主，几任管理团队在不同视角下运营结果差异明显。项目原由华侨城开发，随后转手新田置业与瑞威资本，在运营多年后陷入定位模糊、招调困难、客流下降等困境。
2022 年，项目由华润资本牵头通过私募股权基金方式收购并纳入“欢乐颂”体系，同时委托华润万象生活进行运营管理。此时运营团队不再只是“管项目”，而是通过深度改造与资产重塑提升NOI。
外立面焕新、动线优化、品牌扩容至近190家、场景体验重构等措施，使项目出租率提升至93%。现金流稳定后，项目成功发行ABS，完成了“资产证券化”的价值跃迁。轻资产只有真正进入资产管理逻辑，才能帮助业主获得估值提升与退出通道。
综上，轻资产所面临的困境并非个别项目的问题，而是行业结构、资本逻辑与市场周期共同作用的结果。要走出困境，本土轻资产必须跨过传统托管逻辑的“能力门槛”，向资产管理能力、资本运作能力与系统化运营能力进化。
03
国际对标
轻资产的“第二形态”
当中国轻资产运营商仍在比拼招商能力、执行效率时，国际市场的头部企业早已完成了从“运营服务商”到“资产管理机构”的进化。
核心不在于“轻不轻”，而在于运营必须与资本深度绑定，最终目标不是项目出租率，而是资产的 NOI、估值与退出路径。以下两个典型模式，展现了轻资产的“第二形态”。
新加坡的“基金+REITs”生态闭环
以凯德集团（CapitaLand）和丰树（Mapletree）为代表，新加坡商业地产的核心不是“托管”，而是围绕资产价值的“四段式闭环”：募资—收购—运营/改造—退出（REITs 注入）。
运作机制通常如下：
由集团发起私募基金，收购并持有具有潜力的资产；
集团内部团队负责开发、改造、业态重构和运营提升；
当NOI稳定且资产成熟后，将其注入旗下REITs完成退出；
REITs持续产生现金收益，集团继续作为管理人收取管理费和绩效费用。
这种模式的关键在于，运营能力与资本工具深度耦合，形成“融、投、管、退”全链闭环。运营团队并不承担资本性支出，但必须主导资产增值策略；资产方则通过改造投入与资本运作获得估值溢价，从根本解决了“轻资产无改造权”的难题。
美国的“系统化与平台化运营”
以Simon Property Group（SPG）为代表的美国商业地产集团，则依靠系统化和平台化优势实现资产价值最大化。Simon并不追求“轻”，而是依托超大规模与数字化体系，将商业运营提升为一项可复制、可量化、可资本化的能力。
通过数据中台掌握上百个项目的客流、租户表现和消费行为；
基于数据进行品类结构调整与租约策略优化；
通过增改建、体验型内容升级等方式持续提升NOI；
以资本市场工具（债券、基金、REITs）完成资产再融资或处置。
在这种模式中，运营从不是终点，而是资产价值管理的手段。运营团队负责创造NOI，资本团队负责将NOI转化为估值，使资产进入下一轮价值循环。
04
轻资产的未来
托管到资管三重进化
对标国际经验，结合中国本土实际，中国商业地产的轻资产模式，必须完成以下三重进化，才能穿越周期，迎来第二增长曲线。
从“运营代理”走向“资产管理”
传统轻资产的核心能力是招商、运营与活动执行，但在存量竞争时代，这些能力已经难以构成差异化优势。未来真正的轻资产公司，必须从“项目管理”升级为“资产管理”。
关键不在于管理面积，而在于是否能提高 NOI、提升资产估值，并推动资产完成下一轮资本化过程。
资产管理能力至少包括三项核心内容：
资产诊断能力：能以投资视角判断资产的问题结构，例如：资产生命周期、竞品格局、客群结构、租约组合等；
改造与重置能力（AEI）：能提出并推动资本改造投入，并以有效的改造策略驱动NOI 提升；
资本化能力：推动资产进入REITs、ABS 或基金退出渠道，实现估值重估。
这意味着，未来的轻资产企业不再是运营成本中心，而是资产价值提升的“收益中心”。例如，浦江欢乐颂的路径——收购后深度改造、提升出租率、稳定现金流、最终发行 ABS——便是轻资产从“托管式运营”向“资产管理型运营”的典型样本。
从“经验驱动”到“数据驱动”
过去十年，中国商业地产运营主要依靠“经验驱动”，招商靠人脉、营销靠创意、运营靠个人判断。然而在存量时代，数据化与智能化已经成为区分头部与腰部运营商的关键能力。
未来的轻资产公司必须构建自己的数据中台与运营模型，包括：
实时客流、热力与动线监测；
品类结构、坪效、客单价等租户经营数据的可视化；
区域消费偏好、人口结构、竞品表现的动态分析；
以数据驱动租约结构优化、品牌组合、租金谈判和营销投放。
真正的数据驱动运营的目标不是“更好地做运营”，而是“更精准地提升 NOI”。国际标杆如SPG、Westfield等均靠数据体系提升资产效率，使运营从“感性判断”变为“模型化能力”。未来中国轻资产运营商之间的竞争，将从“团队比拼”进入“系统比拼”。
从“托管关系”到“共投共管”
未来，轻资产企业要想突破这一模式，必须走向更深层的利益绑定方式。
共投共管：以少量随投资金参与项目，从而获得改造与运营的主导权；
收益分成机制：管理费结构向NOI 分成倾斜，让运营方与资产方形成共同收益目标；
基金化合作：与资产方共同设立专项基金，形成“共同投资—共同改造—共同管理”的闭环；
退出绑定：将运营成果与资产退出价格（REITs、ABS、基金出售）挂钩，实现协同激励。
从国际经验来看，无论是新加坡REITs 体系中的“Sponsor+REITs”，还是美国的大型基金与运营平台协同模式，本质上都是利益绑定带来的长期主义机制。
这也是中国轻资产未来的必然方向——从“项目合作”变成真正意义上的“资产共创”。
综上，轻资产的未来不在于继续做“轻”，而在于从“轻运营”进化为“强资产”。“趋势一”与“趋势二”构成轻资产运营企业的基本功，而“趋势三”则是进一步拉开差距、形成长期竞争优势的护城河。
未来十年最成功的轻资产公司，将是那些能够将运营能力、资本能力与数字化能力统一到同一套价值逻辑中的企业——提升 NOI、提升估值、推动资产资本化的真正资产管理平台。
中国商业地产正进入深度存量时代，轻资产模式正在经历从“轻运营”到“强资产”的重塑。单纯依赖品牌与规模扩张的托管模式已经走到尽头，未来的竞争将回到资产本质——NOI、估值与现金流。轻资产的终局不是变得更轻，而是具备更强的资管能力。真正穿越周期的企业，将以资产价值为核心，以改造能力为驱动，以资本工具为杠杆，构建持续的价值增长机制。当轻资产完成向资产管理的转型，也就站在了下一轮行业周期的起点。
