泡泡玛特，一个全球化潮玩故事的终局？
LABUBU仍然挂着那标志性尖牙咧嘴的笑容，但它催生的龙卷风式狂热，似乎已经不再。
最新市场消息，曾经引发全球抢购热潮的LABUBU，在美国“黑色星期五”购物节期间销售表现失色，转售市场需求同步降温。
通常而言，在以欧美为核心的海外市场，第四季度是由万圣节、黑色星期五及圣诞节构成的传统消费旺季，能引发强劲的礼品消费需求。
据了解，海外媒体引述美国另类数据收集和分析公司YipitData数据显示，截至12月6日季度，泡泡玛特在北美地区的营业额增速放缓至424%，较上一季度减半。
而在美网站StockX上的收藏品市场，LABUBU部分曾飙升2-3倍的商品，现已低于零售价。例如Big Into Energy系列雪葩色LABUBU售价约110美元，较零售价168美元低，更远低于巅峰时约400美元。
尽管营业额增速仍达4倍，但市场的担忧已无法遏制，也直接表现在泡泡玛特股价上。
股价向下
泡泡玛特的股价，像极了一只被市场反复拆封的隐藏款玩偶。曾几何时，在投资者的聚光灯下熠熠生辉，如今却褪去光环。
12月18日，泡泡玛特股价仍经历震荡下跌，当日收盘报价193.2港元，下挫1.28%。自今年8月创下339.8港元/股新高之后，这只潮玩巨头已下挫近44%，约2000亿港元市值在短短数月内蒸发。
谈及泡泡玛特，绕不开“盲盒”的魔法与“LABUBU”的奇迹。前者撬动了年轻人为“不确定惊喜”付费的心智，后者则成为情感投射的超级符号。
这只诞生于2015年的小怪兽，真正爆发点落在2024年。
彼时，后疫情时代交织着对确定性的渴望与消费的谨慎，几十元盲盒成为完美解决方案——它是低成本的快乐，也是自我奖励的正当理由，叠加明星造势，LABUBU也因此封神。
查阅第三方平台发现，官方售价99元的LABUBU绒挂件盲盒，此前在二手市场被炒到数百元，隐藏款更是一度被炒至上千元。
国内“一布难求”之际，海外市场更点燃了引擎。数据显示，2024年泡泡玛特海外市场的营收同比大幅增长375.2%。
一个全球化的潮玩故事就此诞生，并直接催化了资本市场的狂热。
商业客查阅发现，在2024年3月至2025年8月的17个月时间里，泡泡玛特股价从不足30港元/股到逼近340港元/股高位，翻了接近15倍，创下了港股消费股的新神话。
然而热潮退却之后，泡泡玛特股价曲线上演了一出新的默剧。
2025年12月8日，港股开盘，泡泡玛特盘中一度大跌近10%，创下六周多来最大跌幅。截至今日收盘，其股价距离高峰时期累计跌幅已经超过40%。
市场认为，美国“黑五”促销期间，泡泡玛特销售表现不及预期，是股价暴跌的导火索。毕竟，海外业务在泡泡玛特业绩结构当中占有不可或缺的地位，当海外业绩高速增长的预期被打破，市场开始担忧其海外扩张的可持续性。
但泡泡玛特更深层次的危机在于“稀缺性”的消解。
为应对市场需求和打击黄牛，泡泡玛特将核心产品LABUBU的月产量已从上半年1000万只提升至年底5000万只，大规模量产直接导致溢价快速缩水。
当核心IP热度消退、海外业绩跳水，泡泡玛特的增长路径一下就失去了核心支撑，投资者的信心也随之跌落。
从港交所等平台查阅发现，12月以来泡泡玛特卖空股数和金额大幅攀升。其中，12月8日沽空金额达10.92亿港元，较前一交易日激增210.58%，沽空比率升至19.23%，创下两年来新高。
12月17日，沽空金额达3.05亿港元；12月18日，这一金额为3.52亿港元，沽空占成交比例为25.49%。
从被追捧的资本宠儿到被密集做空的对象，泡泡玛特正经历一场剧烈的“价值重估”。
估值背离
业绩“赚疯了”，海外扩张异常顺利，但投资人却被“吓”跑了——这就是泡泡玛特当下的魔幻现实。
财报数据显示，截至2025年6月30日，泡泡玛特实现营收138.8亿元，同比增长204.4%；经调整净利润达到47.1亿元，同比增长362.8%。
仅六个月时间，泡泡玛特收入、利润均已经超越了2024全年，不仅创下公司历史新高，也超过了多数分析师的预期。
IP是泡泡玛特的核心，今年上半年，THE MONSTERS家族中的LABUBU在全球风靡有目共睹，这也成为推动泡泡玛特增长的关键因素之一。
数据显示，2025年上半年，泡泡玛特共有13个艺术家IP收入过亿，5个IP收入超10亿元。其中THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO在报告期内分别实现收入48.14亿元、13.57亿元、12.21亿元、12.18亿元和11.05亿元。
而THE MONSTERS的收入增幅更高达668%，按IP划分，其收入占比为34.7%。对毛利的贡献为13.6亿元，取得73.5%的同比增长。
国际化战略也初见成效，美洲市场营收22.6亿元，同比增长1142.3%；欧洲及其他地区营收4.8亿元，同比增长729.2%。海外市场的强劲表现，似乎证明了泡泡玛特IP全球吸引力。
到2025年第三季度，泡泡玛特仍保持了可观的倍数级增长幅度，期内整体收益较2024年同期增长245%-250%。其中，中国收益同比增长185%-190%，海外收益同比增长365%-370%。
然而，亮眼的财务数据与疲软的股价表现形成了鲜明对比，资本市场为何对如此强劲的业绩视而不见？原因或许在于资本市场对泡泡玛特长期增长逻辑的深层担忧。
担忧主要集中在泡泡玛特的IP生命周期、盲盒商业模式的天花板、用户忠诚度与消费频率等问题上。
泡泡玛特的成功很大程度上建立在盲盒这一创新销售形式上，但这种形式的增长空间并非无限。长远来看，随着国内潮玩市场渗透率接近饱和，盲盒用户增速必然放缓。
摩根士丹利在12月8日发布的2025年消费行业展望报告中，就将泡泡玛特2026年收入增速预测由30%下调至18%，并指出中国盲盒市场渗透率已接近35%，高基数效应叠加竞争加剧将抑制增长。
毕竟潮玩不是什么“刚需品”。
潮玩有周期吗？
这就引申了一个话题：泡泡玛特所处的潮玩行业有周期性吗？这种周期性是确实存在，还是外界的错觉？
答案相信是，这个以激情和热爱驱动的生意，周期是确凿存在的产业规律。
通常认为，潮玩行业具有明显的时尚驱动特征，与服装、配饰等行业类似，产品热度往往呈现波浪式起伏。这种周期性源于人类心理对新鲜感的持续追求，当某个设计风格或IP形象达到普及顶峰时，也正是开始失去潮流引领者青睐之时。
做空机构伯恩斯坦发布的报告就称，市场须警示泡泡玛特增长放缓、IP集中度过高及二手价格下跌风险。而且泡泡玛特的核心消费者基础参与度浅，且品牌忠诚度低，增长主要由短暂的新颖性驱动，而非可持续的收藏家社区支撑。
该机构形容，泡泡玛特的商业模式类似一个“漏水的桶”，需要不断投入大量营销和产品创新来推动获客，以弥补老用户的自然流失和兴趣减弱。
市场上流传的“半年周期律”揭示了潮玩行业的快消品本质：即便是一个知名的IP，火爆的生命周期往往也只有半年左右。这种周期性的直接表现，是市场极度的两极分化与价格的过山车式波动。
人们对泡泡玛特从“信仰”到“泄气”之间的转变，常常在瞬息之间。
今年6月10日，一个初代LABUBU雕塑以108万天价成交。然而在很短时间内，随着新款LABUBU上市以及泡泡玛特宣布加大产能以打击黄牛，就导致LABUBU在二手市场的价格下行。
另一个展现这种周期性的因素是，相信没有太多人在LABUBU推出市场的初期就准确预测它的爆火，以及对泡泡玛特业绩有如此震撼的影响。
换句话说，泡泡玛特2024-2025年爆发式增长似乎是不可预测的，是有偶然性的。
潮玩，尤其是占主导的“形象IP潮玩”，大多没有动漫、电影等长篇故事内容支撑，满足的是年轻人碎片化的情感陪伴、个性表达和圈层认同需求，这种情感链接强烈但可能不够持久
与人们熟知的其他长青IP相比，多数潮玩IP缺乏持续、深入的内容叙事作为价值的“压舱石”。LABUBU就是典型的依托社交媒体事件爆红的IP，截至目前计算，它已经火了将近两年时间了。
但也有部分观点认为，泡泡玛特本质上要成为一家“IP运营公司”，商业逻辑更接近迪士尼、三丽鸥而非传统玩具制造商。通过持续的内容创造和IP衍生开发，公司有望打破单一产品的生命周期限制。
泡泡玛特管理层显然倾向于这种观点。
据了解，目前泡泡玛特正加速向“IP全产业链运营商”转型，布局主题乐园、影视动画、游戏授权等多个领域。
目前，泡泡玛特已宣布与索尼影业合作，将LABUBU改编为影视作品。后者现已取得LABUBU的影视改编权，电影项目也已处于早期阶段。
今年1月，泡泡玛特亦曾宣布成立影视工作室，以此推出《LABUBU与朋友们》动画系列，构建更丰富的IP世界观。
泡泡玛特首个沉浸式IP主题乐园Pop Land，也早于2023年在北京朝阳公园开业，此后表现一直不错。据悉，2025年上半年，该乐园客流量和收入均超过了2024年全年。
最近，LVMH大中华区前总裁吴越加入董事会担任非执行董事，也被视为泡泡玛特提升品牌价值和国际化运营能力的重要举措。奢侈品行业在打造品牌溢价、管理稀缺性方面的经验，或许能为泡泡玛特提供宝贵借鉴。
摩根士丹利就指出：市场此前对LABUBU及泡泡玛特的增长可持续性存在担忧，而吴越的加入传递出IP已获时尚界高度认可的信号，并有望在高端会员、时尚珠宝联名等方向为泡泡玛特导入新流量与增量场景。
但转型需要时间和巨额投入，且成功率存在不确定性。
从估值角度看，传统估值方法可能不适用于泡泡玛特这种尚处高速成长期、商业模式独特的公司，但过高估值又隐含了不切实际的增长预期。
目前，泡泡玛特要面临的挑战，是如何重新定义自身的整体估值逻辑。与LABUBU或少数几个热门IP划等号，只能说好坏参半。
外界对泡泡玛特也要重新认识，而非单论LABUBU一个IP的成败。
泡泡玛特最有价值的部分，应该是能设计、生产、销售明星产品LABUBU背后的运营体系。有意思的是，长期以来，泡泡玛特会员复购率表现都颇佳，2023年为44.5%，2024年数据为49.4%。
只是这种认知的构建也需要时间，资本市场够不够耐心则是另一个层面的问题。
