新城吾悦“样本”REITs来了：下沉商业真有戏
新城控股申报商业不动产REITs，成为近期商业地产行业与资本市场的重要看点。作为国内持有在营商业项目数量第二多的企业，新城此前已尝试过多层次的资本运作，如今终于走到公募市场这一步，有二大特别意义：
● 新城出表资产的最终估值表现，是否会影响上市主体的价值判断，这是资本市场需要回答的问题。
● 公募REITs正提供越来越细分的观察维度——重奢、奥莱、高线城市购物中心、下沉市场购物中心，让市场能够真正用数据去打量不同模式的价值。在新城之前，已有下沉市场项目申报，但若论谁是这一赛道的真正王者，答案绕不开两个名字——万达和新城。
带着这些问题与思考，赢商研究中心深入市场，以分类法搭建商业不动产分析框架，透过REITs的标准化数据窗口，剖析不同商业类型的底层逻辑，更将目光聚焦于新城此次申报的常州天宁、南通启东吾悦广场两大项目，从运营表现、城市格局、竞争环境等维度，解码下沉市场商业的发展密码。
两个吾悦广场展现出不同的资产底色与经营特征，常州天宁吾悦处于成熟期，经营指标稳居区域中上游，虽面临高端竞品分流压力但具备调改空间；南通启东吾悦则凭借在县级市的独占式虹吸效应，实现出租率100%、坪效领先等亮眼表现。
它们的表现印证了下沉市场头部商业项目凭借先发优势与产品代差构建的核心壁垒，为行业理解下沉市场商业的价值与发展路径，提供了极具参考性的实践样本。
01
分析框架
用“分类法”穿透商业不动产
当前，申报商业不动产REITs的项目数量众多，逐一分析不仅繁琐，也难以把握整体脉络。采用分类研究的方法，能够更高效地识别不同商业类型的共性与特性，从而提炼出关键分析维度。
上述每一类商业项目，其底层逻辑与运营特征各不相同。
以传统家庭客群为主的购物中心，其核心辐射范围通常在5公里内。因此，项目所在城市的线级及其在城市中的具体区位，便成为决定其基本面与潜力的关键因素。
从城市商业格局的演变来看，国内外大城市的商业中心体系大致经历三个阶段：发展初期呈现“单中心”形态；中期演化为“一主多副”；后期则进入“多中心及商业郊区化”阶段。这一演进过程深刻影响着每一个具体项目所处的竞争位势。
商业的本质，是服务核心客群。购物中心的核心客群通常锁定为18至45岁的消费人群，其最终的成败，可归因于核心客群的集聚程度、消费力水平，以及特定区域内的供求关系。
映射到国内市场，情况更为复杂且具有层次感：
● 一线及部分强二线城市（如成都、杭州）：由于人口体量庞大，商业丰富度极高，形成了多个成熟且快速演变的市级商圈。分析这类城市中的项目，不能仅止步于行政区划，而必须深入到具体板块，细致调研周边客群结构、消费流向与分流压力。
● 二线及部分三线城市：通常呈现“一个市级商圈+多个新兴商圈”的格局。关注重点在于项目是否位于具有成长潜力的新兴区位，以及该区位的集聚效应与竞争态势。
● 三线及以下城市（下沉市场）：城市商业格局相对单一，甚至一个大型购物中心便能自成商圈。此时，更应关注其产品形态在当地是否存在显著的“代际差异”，即是否为当地提供了前所未有或显著领先的消费体验。
当然，中国城市发展不均衡，差异显著。但分类法的优势在于，它能帮助我们在纷繁的特性中寻找共性，再以共性为基础去理解每一个项目的特性，从而避免陷入“只见树木，不见森林”的分析困境。
REITs的推出，为我们提供了一个高度透明且标准化的数据窗口。借助这一工具，我们不仅能横向比较奥莱、重奢等不同业态的表现，还能在同一数据口径下，真实地观察和对比不同城市的消费力。
之前赢商研究中心已经提出一套非常系统的研究框架——短期、中期、长期视角，来解构商业不动产价值，这一框架同样适用于本次新城REITs项目的审视。
分派率角度看，目前广发新城吾悦商业不动产REIT具备竞争力。分派率是吸引投资者的“敲门砖”，但真正决定资产长期价值的，是隐藏在数字背后的运营质量与城市商业底色。 这也正是赢商研究中心所强调的——跳出单纯的分派率比较，回归到“时间+结构”的双维视角。
基于这一思路，我们可以将目光从分派率，穿透到两个项目各自所处的运营阶段与城市商业格局中，去理解它们的竞争力究竟从何而来，以及能否持续。
01 常州天宁吾悦广场的资产底色
古老的京杭运河，在进入常州后以45度角斜着由西北方向缓缓地、曲曲弯弯地向东南方向流去，将常州一分为二。沿岸便是常州的主城区：钟楼区、天宁区、新北区南部、武进区湖塘及高新区。
若论经济、人口排序，武进、新北两区是绝对的前二。十四年前的2012年，常州武进吾悦广场开业，这是全国第一家新城吾悦广场，同时也是武进区第一个大型城市综合体项目。从常州出发，新城一路以黑马之姿，在很短时间内成为了行业管理规模第二的企业。
伴随着经济与人口的双重领先，常州南部的武进区与北部的新北区在商业上也一路领先。而天宁区作为主城区，但过往商业发展落后于常州北部的新北区和南部的武进区，近年随着横纵两条地铁线路开通迅速发展，天宁区商业形成了新的核心商圈和东部商圈两大商圈。
2019年开业的天宁吾悦广场，为当地商业市场带来重要增量。
销售额、出租率
月租金坪效、期末租金单价
运营第6年，天宁吾悦广场开始进入成熟期。
客流量从2022年的3.15万人/日逐渐提升2025年前三季度的4.23万人/日，同时销售额亦持续提升到2024年的7.41亿。据赢商研究中心向华东商业市场专家调研，其客流量和销售额属于中上，符合当地的经营水平。
就平均出租率来说，基本上处于97%-98%区间，正常波动。2025年前三季度，项目期末租金单价（单方收入）为100.34元，月租金坪效为75.9元/平方米。调研显示，同样是不失不过，中上游水平。
租售比、业态结构
NOI margin
从租售比来看，当前天宁项目为10.49%，有进一步提升的空间。
从租户业态结构来看，零售业态占比为35.38%，餐饮业态占比为20.16%，体验业态占比为44.45%。零售业态占比略低于全市平均。
2025年，天宁项目为提高商场客流及人气，将部分餐饮及零售调整为体验业态，导致最近一期末合同租金及有效租金单价较2024年末亦有所下降。
从租约结构来看，天宁项目没有集中到期风险，有较宽松的调改空间。
从成本端来看，NOI Margin（未扣除资本性支出）目前为62.37%，成本管控能力较强。
竞争
从数据来看，天宁项目属于中上游，但限于周边客群与竞争，未来有竞争的压力，同时也有调改空间。
目前天宁区优质商业存量约58.5万平方米，主要有九洲新世界、天宁吾悦、中吴弘阳广场、万象城等。
九洲新世界广场位于兰陵路口，是常州市中心商圈的核心位置。天宁吾悦广场开业以后，常州新铁茂购物中心与万象城两大中高端商业陆续进入市场。万象城是辐射全市级的高端购物中心，品牌高级形象店占比高达70%，距天宁项目直线距离约6公里之外。
因此，虽然商圈内5公里内没有在营的竞争性项目且未来区域内供应体量有限，但上述竞品对天宁项目的租金单价和出租率可能带来一定的压力，尤其是大宗消费更新升级，消费品质提升，对高品质零售项目的需求也进一步提高。
据招募说明书，2026年，天宁吾悦将整体维持现有零售业态矩阵，提升现有零售商户品牌级次，加强商品力；提升餐饮业态占比，强化体验业态品牌丰富度，保障客流导入和到店频次。
同时，项目运营团队还将以数据为核心驱动运营决策，基于周边商业市场的动态需求变化与会员消费习惯分析，精准调整业态布局与品牌组合，让运营动作更贴合消费需求，保障客流与销售额的持续稳定增长。
02 南通启东吾悦广场的资产底色
相较之下，南通启东吾悦广场的资产底色更为亮眼。
启东市是南通代管的县级市。这座城市有两个非常突出的特点：一是作为一个下辖的县级市，跟中国许多同样行政架构的县级市一样，有着自己的完整地理集聚，商业自成一体；二是启东离上海非常近，是江苏省内距离上海最近的县级市之一，离上海直线距离约50–60公里，晴天时在启东高楼甚至可远眺陆家嘴“三件套”。
启东市集中式商业市场处于初级阶段，主要位于启东市市政府半径 5 公里内。大部分集中式物业在2017年以后入市，建成年份较新。截至2025 年三季度，已开业的集中式商业物业存量约38.2万平方米。从周边竞争情况来看，启东项目是当地规模较大，业态组合较为完整的综合性购物中心。
可以说，以前讨论下沉市场的情况很多，但总体来说，对市场的直观印象并不多，启东项目提供了一个很好的画像，规模的边界与整个城市的虹吸能力。
销售额、出租率
月租金坪效、期末租金单价
开业于2018年12月的启东吾悦广场，是目前启东最大的购物中心，客流量从2022年的2.4万人/日逐渐提升2025年前三季度的3.2万人/日。据赢商大数据，在春节假期所在的2026年2月，启东吾悦项目的客流占全启东集中式商业的33.3%，客流的虹吸效应相当明显。
同时销售额亦持续提升到2024年的6.7亿元，已经能与一些一线城市新兴区域中的中型项目相当。
从出租率来看，连年都是100%，可见租户进驻意愿极强。2025年前三季度，期末租金单价（单方收入）为122.78元，月租金坪效为104元/平方米，超过常州天宁项目。调研显示，横向比较下沉市场，属于十分优秀的项目。
租售比、业态结构
NOI margin
从租售比来看，当前启东项目为7.88%，非常令人意外，是目前申报项目中最低的租售比。
从租户业态结构来看，零售业态占比为35.41%，餐饮业态占比为23.57%，体验业态占比为41.02%。与常州天宁项目的业态结构非常类似，可能也显示出吾悦商管整体经营思路的一致性。
从租约结构来看，启东项目同样没有集中到期风险，有宽松的调改空间。
从成本端来看，NOI Margin（未扣除资本性支出）目前为67.79%，成本管控能力很强。
竞争
从数据来看，启东项目可谓是非常优秀。而这些卓越的数据背后，可能是因为没有竞争。
启东市已开业的集中式商业物业存量约34.2万平方米。除启东项目外，其他商业主要为老百货和传统社区商业超市Mall形态，主要包括启东文峰大世界（百货）、启东英皇国际广场、启东奥邦广场、启东欣乐城、启东凤凰荟、启东启明星中央广场等。
从规模体量、业态组合、品牌内容、购物体验、消费者认知等竞争性分析，启东项目作为当地唯一一家大型一站式现代化购物中心，在启东市域范围内没有同类的竞争性项目，前述项目均不会对启东项目的长期稳定经营造成影响。
区域内将入市的优质集中式商业物业仅有绿地奥莱缤纷广场，商业面积达4.9万平方米，目前建筑结构已基本竣工，招商工作尚未开始。预计该项目业态将以零售为主，档次中高端，建筑形态为广场式商业项目。
赢商研究中心曾指出，竞争是所有商业领域中最核心的话题。竞争也是影响商业项目经营成败最核心的因素。但相较于天宁项目，启东项目体量较小，未来的天花板也相比较低。不过，下沉市场中，6-8万平是主流体量。
综上而言，本次申报的两个项目，各有特色，经营稳定性都较强，其中启东项目的现金流持续性非常理想。从cap rate和可租凭单方价格来看，横向比较，亦属于比较合理的区间。结合吾悦商管自身的运营能力，在这批申报项目中，应该比较亮眼。
02
下沉市场样本
县级市的“虹吸之王”
随着更多下沉市场项目进入公募市场，行业对其有一种新的观察视角。
笔者十分赞同购物中心资产管理公众号作者的观点——在很多开发商测算模型中，一线城市高地价地块可以算过账的一个重要原因是退出CAP RATE低。这种赋值的背后隐含着一个底层逻辑：一线城市大宗资产流动性更强、经济/人口基础更好，因此适用于更低的买方回报率，也可以理解为是建立在城市能级基础上的一种价值歧视，一线城市项目的净现金流更值钱。
但公募REITs作为一项投资工具，对于投资者而言，一分钱就是一分钱，一线城市的一分钱并不比三线城市的一分钱更值钱。因此关注的重点，在底层资产产生稳定现金流的能力。
启东吾悦广场展现出的“独占式”的虹吸效应，表现在两个层面：
第一，对客流的虹吸。数据显示，在春节这样的高峰节点，启东吾悦能吸纳全市超过三分之一的前往集中式商业的客流。这并非偶然，当城市缺乏同量级的竞争对手时，优质的商业项目会成为全城消费者的“目的地”，而非“选项”。
第二，对消费力的虹吸。尽管启东是一个县级市，但其毗邻上海的地理特质，使其具备了承接外溢消费与本土升级消费的双重潜力。项目高达100%的出租率和持续走高的坪效证明，下沉市场的消费力并不必然“下沉”，它只是需要一个足够有吸引力的释放出口。
那么，这种虹吸效应为何能构成极高的壁垒？答案恰恰在于下沉市场最基础的短板：有限的客群基数和消费力上限。
商业竞争的残酷之处在于，一个市场的容量往往只能容纳一个“王者”。启东市的集中式商业存量约34.2万平方米，启东吾悦广场凭借其规模、业态和运营的先发优势，已经占据了消费者心智中的“第一顺位”。
对于潜在的竞争者而言，这意味着一个极其棘手的商业算题：若要挑战现有龙头的地位，必须投入巨大的资本，打造一个在产品代际、品牌丰富度或购物体验上具备显著“代差”的项目，才有可能分流客源。
然而，下沉市场的“天花板”很低。即便投入巨资建成了第二个现代化购物中心，面对的却是已经被启东吾悦深度绑定和过滤后的有限客群。在总消费力蛋糕无法短期内迅速做大的情况下，新进入者不仅要承担高昂的建设与运营成本，还要面临两败俱伤的“存量争夺战”。
理性的资本经过测算后会发现，在这样的市场容量下，复制一个同等水平的商业项目，其预期回报率远低于风险阈值。投入产出比的不划算，使得大多数竞争者望而却步。
这正是下沉市场头部项目的核心壁垒：一是靠“有限市场容量下的先发优势”形成的天然护城河；二是靠打造产品代差占据消费者心智。而后发现者则会发现，在这个已经饱和的池塘里，再投下一艘大船，既无必要，也不划算。
这种城市往往是旧城区的百货项目，与新城区的购物中心同时是消费中心。在启东，前者是文峰大世界，后者是启东吾悦。在华东，这样的城市案例还有浙江湖州、南通如东县、安徽阜阳、安徽广德等。
新城控股此次申报让行业看到了下沉市场另一种商业叙事：不是简单的消费降级，也不是粗暴模式复制，而是在深刻理解城市底层逻辑后，以产品代际差锁定核心客群，以规模化运营能力筑高壁垒，最终在一个个看似分散的县级单元里，创造出可观的、持续的经营现金流。
对于投资者而言，分派率是敲门砖，但真正值得长期持有的资产，一定是那些读懂了城市土壤、嵌入了居民生活、且让竞争者算不过账来的项目。
