消费REITs一季报：奥莱吸金“凶猛”，区域MALL“自降出租率”

2026年第一季度，国内消费市场在温和复苏中结构性分化。

这种分化，在刚刚披露完毕的12只消费类公募REITs季报（本文分析涵盖11只消费基础设施REITs，不包含农贸市场类的易方达华威农贸市场REIT）中，体现得淋漓尽致。奥特莱斯高歌猛进，核心城市地标商场稳如磐石，区域型购物中心“忍痛”自主调改。

纵有分化，但每份季报都藏着项目管理者对于消费趋势的判断、对于资产价值的打磨，以及对未来现金流的布局的深层逻辑。

01.

财务表现：

零售业态占比越高，项目业绩弹性越大

一季度消费REITs财务数据，揭示了一个核心规律——收入内部分化愈发明显，而分化的方向与项目的零售业态占比高度相关。

零售业态占比高的项目，在经济上行或消费热点爆发时能获得更高的增长弹性；但在市场承压或消费趋势切换时，也可能面临更明显的回调。

这种弹性特征，正在成为区分消费REITs风险收益属性的关键标尺。从分派率、收入、可供分配金额三个维度，结合具体财务数据，可具体拆解这一逻辑。

分派率：奥莱领跑分派率榜单

看懂消费REITs，第一步不是看它赚了多少钱，而是看它能给投资者分多少钱，以及这笔钱是用什么代价换来的。

一季度，11只消费REITs的年化现金流分派率落在3.5%至5.5%区间内，看似差距不大，实则暗藏了资产类型、估值水平和现金创造能力的巨大不同。

奥特莱斯，再次成为分派率“领跑者”。华夏首创奥莱REIT以5.36%的年化分派率拔得头筹，中金唯品会奥莱REIT（4.30%）和华安百联消费REIT（4.58%）表现不俗。当前追求“质价比”消费环境下，奥莱凭借“大品牌、小价格”的天然属性，同时吸引了消费升级与消费降级的两端客群，展现出极强的抗周期现金流能力。

但，分派率越高就一定越好吗？答案是否定的。

将分派率与二级市场交易价格结合起来看，以华夏大悦城REIT为例，按募集规模计算的本期年化分派率达5.64%，而按当前市值计算却只有3.99%。两者之间1.65个百分点的差距，直接反映了二级市场对该资产的溢价程度。换句话说，投资者若以当前市价买入，实际能到手的分派率已大幅摊薄。因此在对比分派率时，务必区分“发行价口径”与“市价口径”，避免为过高的市场情绪买单。

▎营业收入：零售占比越高，弹性越明显

收入增速的分化，是本季度最鲜明的信号。

华夏华润REIT（青岛万象城）单季收入突破2亿元，同比增幅12.1%，展现了核心城市地标级项目的绝对统治力；华夏首创奥莱REIT收入同比增速达15.2%，位列季度第一，再次印证了奥莱赛道的消费热度。

但，核心资产与高增长业态的差距在进一步拉大：

华夏首创奥莱REIT收入同比增长15.2%、环比2025年Q4增长14.0%，同比、环比增长最为明显。

华夏华润REIT（青岛万象城）同比增长12.1%、环比增长4.0%，数据同样亮眼。

华安百联REIT收入同比下降1.7%、环比上季度降幅4.7%，成为分化中的“另一极”。

差距拉大，核心变量正是零售业态占比。高零售占比项目的收入模式通常包含“固定租金+销售额抽成”。当消费回暖或营销活动引爆客流时，抽成租金会随销售额同步放大，形成“经营杠杆”。

华夏首创奥莱REIT一季度，靠着多个季节性节日节点的刚需消费直接拉动了抽成收入；华夏华润REIT通过持续引入山东首店、华北首展，不断拉高品牌级次，抽成收入同样贡献显著。

反观华安百联REIT，其零售占比同样不低，但没有体现出向上的弹性。原因在于该项目正处于主动调改期，部分零售区域转为餐饮，新旧品牌交替期间收入贡献阶段性下降。这正是“高弹性”的另一面——当零售业态调整时，收入波动也会被放大。

▎可供分配金额：关注收入端，更看现金转化

可供分配金额，是真正能落入投资者口袋的现金，比收入更“实在”。

一季度，华夏首创奥莱REIT该项指标同比大增33.2%，远超收入增速，显示出强劲的现金创造能力。相比之下，华安百联REIT该指标同比下降8.8%，底层项目或面临阶段性调整，以及区域竞争加剧的压力。

综上，高零售占比赋予项目更高的收入增长潜力，但也使其对调改节奏、消费趋势变化更为敏感，它既可能带来超额收益，也可能带来超额波动。投资者需要区分收入下滑是“被动承压”还是“主动调改”？前者是风险，后者可能是机会。

02.

运营指标：

出租率与租金，短期“阵痛”or 长期“红利”？

财务数据是REITs的“结果”，运营指标则是解释“结果为何”的过程。在拆解具体指标之前，有必要先看清行业所处的阶段。据赢商大数据，截至2026年一季度，全国集中式商业项目已接近9,412个，体量达6.71亿平方米，增量放缓已是共识。

更关键的是两个结构性变化：一是存量调改成为主流——2025年新开集中式商业项目创下2013年以来最低，且其中20%为存量改造再开业项目；二是“运营为王”取代“地段为王”——当新增供应收缩、品牌拓店谨慎，购物中心的竞争力不再取决于“谁的位置更好”，而取决于“谁调得更快、更准、更狠”。这一行业底色，决定了消费REITs的运营表现必然出现分化。

一季度，11只消费REITs出租率、租金单价、租户结构与租期管理同样显著分化。既来自资产本身的区位与业态禀赋，更来自管理者对消费趋势的判断和主动调改的力度。

最值得关注的现象是，部分项目主动降租或短期空置，进行大面积调改，虽出租率虽下滑，但租金单价逆势上涨。这不是经营恶化，而是典型的资管行为——用短期的“阵痛”换取长期的“红利”。

▎出租率与租金：双面博弈

一季度，多数消费REITs的出租率保持在95%以上，运营底盘扎实。中金唯品会REIT和华夏华润REIT更是实现了100%的租金收缴率，体现了顶级资产的租约质量。

主动调改：出租率“让位”，租金单价“进位”

中金印力REIT、华夏大悦城REIT，是本季度最典型的案例。

两只REITs的出租率出现了明显下滑——中金印力REIT（杭州西溪印象城）出租率同比下降2.3个百分点至95.87%，华夏大悦城REIT同比微降，下滑的原因不是经营恶化，而是主动调改。

杭州西溪印象城正在对A座ZARA区域约2,280平方米进行整体改造，调改期间出租率阶段性下降；大悦城也在推进品牌汰换，一季度完成品牌调整19家。

“主动调改”是否值得，看两个信号——租金单价是否同步上涨？调改区域的收入预期是否提升？

季内，西溪印象城平均租金单价同比增长5.3%、大悦城增长7.2%，说明调改后的新品牌贡献了更高的坪效。西溪印象城预计该区域2026年全年租金收入将实现较大程度增长。短期出租率的“让位”，换来了租金坪效的“进位”，是优质资产主动管理能力的体现。

被动承压：出租率与租金“双降”的警示

季内，华安百联REIT（上海又一城）租金单价同比下降8.3%，同时出租率也基本持平未升。这背后受内部调改节奏因素的影响——项目正处于业态优化期，部分零售区域转为餐饮，新旧品牌交替期间租金贡献阶段性下降。

于华安百联REIT，需观察调改完成后，新入驻的餐饮品牌能否有效拉动客流，进而带动整体租金修复。

综合本季度数据，可清晰地画出一条管理能力的分界线：

第一梯队（双高型）：出租率与租金单价均处高位，且租金仍在增长。如华夏华润REIT、中金唯品会REIT，这类资产的护城河来自不可复制的区位和品牌壁垒。

第二梯队（调改型）：出租率短期承压，但租金单价逆势上涨。如中金印力REIT、华夏大悦城REIT，这类项目正处于主动升级期，短期波动是投资价值的“观察窗口”，而非风险信号。

第三梯队（承压型）：出租率与租金单价均面临下行压力。如华安百联REIT，需要持续跟踪调改效果，判断是阶段性调整还是趋势性下滑。

特殊类型（社区商业）：嘉实物美REIT出租率94.3%略低，但租金单价（4.03元/平/天）和收缴率（99.52%）稳定，租期长达6.15年，其评价逻辑不同于购物中心——社区商业追求的是稳定而非高增长。

数据来源：REITs公告-2026Q1季度报告

数据说明：华夏中海REIT、中金唯品会REIT同比数据为招募说明书披露2025Q1数据；

华夏凯德REIT招募说明书中披露的租金单价统计口径不一致，不具备同比可比性

▎租户结构与租期：“弹性”与“隐忧”

租户结构和租期管理，是判断REITs现金流稳定性和未来租金弹性的关键视角。

租户集中度方面，一季度11只消费REITs分散。华夏华润REIT前五大租户收入占比14.34%、华夏大悦城REIT为6.94%、中金印力REIT为10.44%，均处于合理区间。风险高度分散，单一租户经营波动对整体现金流的影响有限。

唯一的例外是嘉实物美REIT，前五大租户收入占比高达52.83%。这与其社区商业的定位，包含物美系关联方的租户结构直接相关。从商业逻辑看，这种模式的好处是租约稳定、续约成本低、收缴率高；但风险也显而易见——一旦关联方经营出现波动，影响将被放大。

剩余租期方面，各项目有截然不同的“弹性画像”：

最长租期：嘉实物美REIT（6.15年）。这意味着未来多年现金流高度可预测，租金上调空间被长期锁定，缺乏弹性。

中等租期：华夏金茂REIT（3.90年）、华夏中海REIT（3.89年）、中金绿发REIT（3.32年）、华夏大悦城REIT（3.00年）、中金印力REIT（2.51年）。这类项目既有一定期限的现金流保障，又保留了适度调整租约结构的灵活性，兼具“稳健”与“弹性”。

最短租期：华夏华润REIT（1.83年）、华安百联REIT（1.99年）。短期内大量租约到期，意味着未来一至三年将是租金重置的关键窗口期。这既是挑战，也是机遇。成功的续租和汰换可以快速拉高租金水平；反之，则可能面临出租率下滑或租金承压。

奥莱资产普遍租期较短，中金唯品会REIT（1.73年）、华夏首创奥莱REIT（1.54年）。这不是劣势，而是业态特性，奥莱的品牌组合需要高频更新以维持“新鲜感”，因此短租期反而为其灵活调整品牌矩阵提供了便利。但这也意味着，管理者的品牌资源库和招商谈判能力，直接决定了奥莱REITs的成长天花板。

投资者将出租率与租金单价、租户结构、剩余租期放在一起，可形成完整的判断框架。一个健康的消费REITs，不一定拥有最高的出租率，但一定拥有可持续的租金增长能力和抗波动的租约结构。而这一切，最终都指向管理者的主动运营能力——能否精准判断消费趋势、能否引入稀缺品牌、能否在短期阵痛与长期收益之间做出正确取舍。

那么，管理者是如何通过具体的招调动作来实现这一目标的？

03.

招调举措与资管事件：

危机应对与主动进化

消费REITs的主动调改，不是锦上添花，而是生存必需。各消费REITs的招调动作，正是这一行业趋势的集中体现。

“腾笼换鸟”：空间改造，重构价值

武汉首创奥莱：将原美食广场改造为Adidas、SKECHERS旗舰店及品质餐饮区，直接影响了当期约1.55个百分点的出租率，但预计将显著提升该区域的坪效。

百联又一城：将部分零售区域转为餐饮，引入季季山等品牌，以迎合消费者对体验式消费的偏好。

杭州西溪印象城：对A座一层ZARA区域约2,280平方米进行整体调改，后续将于5月中旬全面完成新品牌商户入驻。从收入角度来看，该区域2026年全年的租金收入有望实现较大程度增长。

以上调改动作指向同一逻辑：购物中心已从“卖货场所”进化为“生活方式目的地”。谁能更快地调整业态、引入更具吸引力的品牌、打造更具沉浸感的消费场景，谁就能在存量竞争中占据先机。

“首店经济”：品牌组合，构建护城河

华夏华润REIT（青岛万象城）：一季度新开业店铺21家，重点引入多家区域首店，首店数量和质量均位居区域前列。

华夏大悦城REIT（成都大悦城）：一季度引入城市首店及区域首店，覆盖潮流文创、轻奢潮品、经典IP周边等多元业态，依托首店稀缺价值与品牌号召力，完善潮流零售生态矩阵，以首店经济持续强化差异化竞争力，为消费者带来优先体验与新鲜感。

在“品牌谨慎开店、项目争抢首店”的供需格局下，头部运营商凭借深厚的品牌资源库和良好的长期合作关系，反而获得了更强的“议价权”和“优先选择权”。行业“马太效应”进一步放大——强者恒强，弱者更难突围。

危机应对：华联超市退租的“压力测试”

一季度，中金中国绿发REIT（济南领秀城贵和）遭遇了主力租户华联超市提前退租事件。据其季度报告披露，华联超市租赁面积10,552平方米，占期末购物中心可供出租面积的12.49%，租赁期限20年，原定到期日为2034年12月20日，2026年3月双方协商解除租赁合同。

从收入贡献看，该事件的影响相对有限——2025年华联超市贡献的租金及物业费仅占购物中心全部收入的3.20%，收入集中度风险较低。

但面积占比高达12.49%，对商场动线和客流结构的影响不容忽视。主力超市通常位于购物中心的核心引流位置，其退租若不能快速填补，可能导致该区域客流衰减，进而影响周边小商户的经营信心和续租意愿。

对此，项目管理方快速应对--锁定两家头部新零售品牌，并制定了过渡期经营保障方案（快闪店落位、临时围挡升级、导视优化等）。这起事件将成为检验管理者招调能力和空置期管理能力的试炼，后续新品牌落位及开业表现都将在后续季报中持续得到验证。

外部催化：交通利好带来的“价值催化剂”

中金唯品会REIT（宁波杉井奥莱）迎来实质性利好：宁波地铁6号线集士港站于1月开通，直接服务于项目。这有效扩大了项目的客群辐射半径，缓解了节假日交通拥堵。

从实际经营数据看，报告期内，杉井奥莱销售额同比增长21.93%，客流量同比增长6.58%，新增会员人数同比增长23.38%。交通利好是其本季度销售额和客流增长的重要外部推手。

这一案例也提示投资者在选择REITs时，底层资产的区位交通条件和区域发展规划，是值得纳入长期评估的重要维度。地铁开通、新区开发、城市更新等外部因素，都可能成为资产价值的“催化剂”。

本季度消费REITs的调改实践表明：主动调改虽短期内影响出租率，但若能成功引入首店资源、优化品牌矩阵，中期租金单价和经营效益的提升将形成有效对冲。投资者应重点关注调改区域的后续坪效变化和品牌落位质量，而非仅仅盯着整体出租率的短期波动。

04.

分化中寻找确定性

一季度，消费REITs板块整体稳健，但内部的分化趋势不可逆转：

奥特莱斯资产凭借高性价比定位，在当前消费环境中展现出最强的成长性和分派率优势。但需关注其租期相对较短带来的持续招商压力。适合追求当期高分红、且认可管理者招商能力的投资者。

核心城市地标性购物中心护城河深厚，通过持续的品牌升级和会员运营，实现了高质量的业绩增长，是长期配置的良好选项。但二级市场溢价可能较高，适合风险偏好较低的稳健型投资者。

区域型购物中心普遍通过主动调改或者大面积改造，来应对市场竞争和消费趋势变化。短期业绩虽有波动，但为中期租金增长奠定了基础。投资者应重点评估其调改方案的有效性和管理者的执行能力，这属于“困境反转”博弈。

社区商业租约长、现金流可预见性强，但需警惕单一租户集中度风险。适合追求稳定、可预测现金流的投资者。

没有一种资产类型可以通吃所有市场环境。消费REITs的独特恰恰在于其底层资产的多样性——从顶级奥莱到社区超市，从城市地标到区域购物中心，每一种资产都有其独特的风险收益特征。而管理者的作用，就是在各自的能力圈内，将资产的价值最大化。