南通“王者”万象城、临沂“头部”万象汇，相差了什么？
4月28日，深交所受理了华夏华润置地商业REIT的申报材料，拟募集约54亿元。这不是华润第一次试水商业不动产资产证券化，但却是第一次将两个不同城市、不同能级的万象系项目同时打包进一个REIT——南通万象城与临沂万象汇。
一个是苏北城市中公认的“王者”，一个是鲁南大市场上奋力厮杀的“头部”，却在资本市场眼中呈现出截然不同的估值逻辑。背后原因不在报表里，而在每座城市的骨骼与血脉中。
南通主城区377万常住人口（七普数据）、3855亿元社零总额，人均购物中心面积长期位列全省第八，优质商业“供不应求”。南通万象城2018年开业，恰逢城市“北拓”战略从蓝图走向现实，它凭借20万平方米体量、A级运营级次，一举成为主城首个真正意义上的城市级购物中心。地铁上盖、122万会员、超百家首店、租金坪效断层领先——这些数字共同指向一个事实：在南通，它没有真正的对手。
而临沂，虽坐拥1084万人口、全省第三的消费总量，但主城被沂河与祊河切割成“一河五片”的多中心格局。临沂万象汇位于兰山区人民广场南侧，既要直面泰盛广场的人气分流，又要承受北城新区万达、吾悦等项目的夹击。12万平方米体量、B级定位，让它成为头部，却难以成为唯一。
项目基本面之外，分派率与估值是REITs作为投资产品的核心定价锚点。华润置地此次发行的两个项目，其分派率与估值参数既反映了底层资产的质地，也需置于整个商业不动产REITs的横向坐标系中审视。
华润商业不动产REIT2026年年化分派率在4.49%，分派率横向对比处于中游水平。
估值方面，南通万象城可租赁单方估值到5.3万/㎡，临沂万象汇为2.4万/㎡。同一个体系项目，在不同的人口底盘、空间演变与竞争态势中，走出了不同的估值斜率。
穿透报表数据，看清真实的资产成色。赢商研究中心深度调研南通与临沂商业市场，试图从城市空间演变、竞争格局与运营数据等多个维度，拆解两个项目的资产成色与定价逻辑。
Vol.1
南通万象城的资产底色
去年苏超，以“南哥”出圈的南通，虽地处苏北，但在江苏省商业梯队上，仅次于苏州、南京、无锡三个城市。
结合数据观察发现，南通社会消费品零售总额位居江苏第四，而人均购物中心面积仅位列第八，远低于苏州(1.18)、南京(1.20)，甚至低于常州和扬州。
这意味着南通拥有扎实的本地消费底盘，居民购买力强劲且高度依赖本地市场，同时优质商业供给相对稀缺，存在明显的供需缺口，具有“高消费、低饱和”的结构性特征。综合来看，南通是一座人口基数大、消费活力充沛、且商业增量空间可观的内需型城市。
主城北拓，万象城成南通第一个真正意义上的城市级购物中心
地处江海平原，人口分布比较均匀，南通市区有崇川区、通州区、海门区和富民港办事处(与南通开发区管委会合署办公)，七普人口为376.65万人，并下辖如东县、启东市、如皋市、海安市。
图片来源：城市商业地图投资研策系统
注：图例中绿色落点为已开业商场，蓝色为拟开业商场
南通的核心城区通常指以濠河为中心、辐射周边的连片城市化地带，主要在崇川区，商业亦集中在这里。
围绕濠河的7个街道是南通最早开发建设的区域，人口密度最高。城南则是后来大规模开发的新兴城区，以新市政府所在地为核心，串联起狼山风景区和崇川经济开发区，形成一片高品质、生态宜居的新城，人口规模预计还将持续增长。
运河北岸的原港闸区虽已整体并入崇川区，但由于地理隔阂，人们仍习惯沿用“港闸”这一称呼。不过，现在所说的“港闸城区”主体并非老唐闸镇，而是当年依附于老南通城和通州城的延伸地带。这一区域的人口主要集中在靠近老城的南部，其余三面多为开发区和产业园区。凭借便利的交通和良好的产业基础，这里的人口有望进一步集聚。
因此，在最繁华的崇川区，商业的布局顺序同样如此——濠河→城南→港闸。南通文峰大世界（南大街店）1996年开业，一路之隔即南通濠河风景名胜区。南通CBD大有境2011年开业，南通印象城2017年开业，两个项目离南通新市府均在2公里内。而在港闸片区，南通港闸万达广场在2015年开业，南通万象城则在2018年开业。
图片来源：城市商业地图投资研策系统
这种发展时序说明商业布局与城市拓展基本同步。濠河老城是南通最早成熟的人口与商业中心，商业项目先在此落地；城南新城区在行政中心南迁后开始大规模开发，商业随之跟进；港闸片区是城市跨河向北拓展的结果，商业项目也在该区域成型后陆续开业。
虽因通吕运河的阻隔，南通城北商业发展多年来一直局限于运河南侧，但随着北大街的贯通、城市“主城北拓”战略推进，以及南通融入上海都市圈的发展定位，通吕运河北侧的多个商业综合体相继开业，南通城北的区域核心北移至北大街一带。商业设施的选址与城市不同阶段的空间扩张保持了一致性。
这也是招募说明书将南通港闸万达广场、南通印象城、南通CBD大有境列为可比竞品的原因。这三大竞品分别位于城南和港闸两个板块，与南通万象城同处于近年城市重点发展的新城区范围内，客群来源和竞争关系更为直接。老城区濠河商圈的文峰大世界等项目业态不同，不具有直接可比性。
南通万象城的选址策略，同时考虑了新城区的发展空间与竞争格局。一方面避开了老城区濠河商圈以及城南商圈中已有多个成熟项目的正面竞争；另一方面，该板块是城市跨河向北拓展的主要方向，近年有轨道交通接入和住宅持续交付，具备承接新增人口与消费需求的基础。
从城市空间格局来看，选择一个尚在发育但方向明确的新兴板块，有利于项目在中长期内伴随城市骨架拉伸而获得持续客流支撑。而在城市空间扩张与商圈迁移的整体格局中，南通万象城实际上完成了南通主城第一个真正意义上的城市级购物中心的从无到有。
在此之前，南通已有的商业项目要么偏重传统百货业态，要么体量偏小、品牌层级有限，尚没有一个能够覆盖全市范围、兼具规模与品牌调性的现代化购物中心。南通万象城在2018年开业，13万平方米的商业体量、近年超百家首店品牌，客观上推动了南通全市消费体验的提档升级。
南通轨道交通2号线在2023年12月开通，作为地铁上盖项目，南通万象城辐射范围进一步扩大。客流量自2022年起常年保持较高增长：其次，当前会员人数约122万，近南通市常住人口的六分之一，会员消费占比超50%，体现出极高的客户认可度及客户粘性。随着品牌持续调改、会员体系成熟，其城市级地位日渐稳固。
经营数据断层领先，租金、出租率、业态结构“强势”
从城市北拓的格局到交通上盖的便利，从百万级会员的高粘性到品牌持续调改，南通万象城逐步确立了城市级项目的根基。这种定位的成色，最终要落到经营数据上才能被验证。它的租金、出租率与业态结构，是否真如市场感知那般强势？我们将从以下核心指标拆解。
//租金与出租率
南通万象城没有公布客流、销售额数据。这对于外界评估项目真实运营水平来说，确实少了两项直观参考。不过，商业不动产的核心经营能力往往更直接地体现在出租率与租金水平上，这两个指标既反映了租户端的实际认可度，也是收入端的底层支撑。
出租率来看，连年都是100%或接近100%，租户进驻意愿极强。2025年，期末租金单价（单方收入）为316.61元，月租金坪效为256.93元/平方米。调研显示，这一水平在在南通市场属于断层领先。
接近满租的状态意味着项目几乎没有空置损耗，而租金单价则直接决定了同面积下的收入上限。两者叠加，体现的是项目在供需关系中的议价能力。对比同城同样申报商业不动产REITs的南通启东吾悦广场项目，南通万象城的租金区间和坪效水平的领先幅度足以让它在品牌谈判和租户筛选上拥有更强的主动权。
//业态结构、NOImargin
租户业态结构来看，南通万象城的零售业态面积占比为52.54%，餐饮业态面积占比为29.54%，生活配套及体验业态面积占比为4.36%。零售业态是华润商业体系的强势业态，在当前的招商环境下，能够吸引较多零售租户的几乎都是区域内的头部项目。
零售占比高，意味着项目不是靠低租金的体验业态填场，而是以品牌落位驱动价值。餐饮占比接近三成，则为项目提供了稳定的客流引擎。这种“零售+餐饮”双强的结构，在很多城市级项目中都是标配。
租约结构来看，没有集中到期风险 。租约到期分布是判断未来收入稳定性的关键指标。没有集中到期，意味着项目不会在某一两年内面临大规模续约谈判的压力，租金调整的节奏掌握在运营方手中，操作空间更充裕。
成本端来看，NOIMargin目前为67.59%，属于行业中上水平，且呈上升趋势，成本管控能力不断提升。这说明项目在收入增长的同时，运营费用并没有同步膨胀，精细化管理正在兑现为更厚的利润空间。
综合来看，南通万象城在收入端、结构端与成本端均没有明显短板，经营指标的成色足够扎实。
//客群结构、竞争格局
虽然招募说明书列出了可比竞品，但南通万象城定位为城市级中高端购物中心，在北大街商圈内具有稀缺性，其功能不仅服务于周边居民，也逐步辐射中远端客群，成为长三角北翼具有影响力的商业平台之一。在这个定位上，没有正面竞争。
核心客群特征来说，据招募说明书，项目整体客群呈现年轻家庭化结构，主要分为两类。
30-39岁品质新中产家庭：消费决策以子女为中心，关注安全性、舒适性及一站式购齐的便利性
18-29岁乐享年轻派：注重个人成长、社交体验与情绪价值，偏好轻松有趣、具备场景感的消费环境。
其中，18-30岁高消费力女性是项目最具竞争力的核心人群；中远端客群渗透率增幅显著，已成为未来客流增长的关键机会点。此外，项目的消费行为，则呈“餐饮高频导入、兴趣圈层驱动、家庭刚需延伸”的典型路径：
餐饮（占比近五成）：正餐与甜品表现突出，成为主要的流量入口。现有品牌组合与会员需求匹配度较高，为跨业态转化提供了稳定的基础。
兴趣圈层消费：户外运动与文创手办类头部品牌占据明显优势，会员为圈层文化与情绪价值付费的意愿较强。
家庭刚需品类：由头部婴童品牌主导，消费行为理性且高效。
近年来，项目引入超百家品牌首店，包括lululemon、THENORTHFACE黑标店、SALOMON等南通首店，逐步构建起长三角北翼较为完善的中高端户外品牌矩阵。差异化的品牌布局与资源稀缺性，使其在苏中北地区确立了时尚消费的标杆地位。
可以说，南通万象城，现在、未来都是南通的难以动摇的商业“王者”。
城市级项目的竞争要素，是什么？
南通万象城是消 费REITs及商业不动产REITs众多底层资产中 出现的第二个城市级的购物中心项目，前者是青岛万象城 。
大部分购物中心有衰退期是因为其辐射能力是有限的（即区域型辐射力），所以一旦做到了辐射能力的上限后续可能就不再增长，同时会随着区域客群的变化发生下跌。相较之下，城市级项目当前没有明显的衰退期。
可是，要成为城市级项目，有什么前提？
答案可能是，足够大的体量，容纳足够丰富的业态（餐饮矩阵+稀缺体验）、高标的产品设计，零售业态落位能够触及城市高端消费的上限，特别是在近年来与消费潮流同频的零售业态如高化、运动户外等。这对运营方的产品设计能力、招商能力、持续运营能力，都提出很大的要求。
若将南通万象城与青岛万象城并置观察，能清楚看到不同城市能级下同一个“万象城”品牌的增长天花板差异。青岛是计划单列市、副省级城市，七普常住人口约为1007.17万人，2025年社零总额超过6,500亿元；南通七普常住人口为772.66万，2025年社零总额达3,855亿元。两个项目本身经营质量均属优秀，但绝对租金单价和运营收入的上限，最终取决于所在城市的消费总量和人口规模。
因此，城市级购物中心的“天花板”本质上由城市能级决定。南通万象城的稳定增长没有问题，但天花板在哪，取决于南通自身消费底盘还能往上走多少。
Vol.2
临沂万象汇的资产底色
作为北方第一大省，山东最大的城市是谁？许多人的第一反应是青岛或济南。但如果从土地面积和人口数量的角度来看，是临沂。其在经济上传统属于三线，近年来在一些榜单评选上跻身二线。
2025年，临沂常住人口1084.84万，比青岛多33.29万，比济南多123.24万。其面积达1.72万平方公里，占山东省10.88%。从1982年开始，临沂和义乌同时起步，发展小商品市场。经过40多年的时间，分别成为了北方、浙江的物流中心。
“南义乌，北临沂”，相隔千里的两地，却在国内商贸市场版图上占据独特位置——一个是全球最大小商品集散地，产品销往230多个国家和地区，被称为“世界超市”；一个是全国规模最大的专业批发市场集群，基本覆盖国内生产生活资料的主要门类，被称为“中国大集”。从“小个子”长成“大块头”，两个商贸城均书写了属于自己的商贸奇迹。
但在商业发展上，临沂与义乌有明显的差距。
临沂商业格局：大人口、大消费、小供给
临沂常住人口超位列全省第一，社会消费品零售总额仅次于青岛、济南和烟台，消费总量位居前列 。然而，临沂全市人均购物中心面积在山东主要城市中处于靠后位置，这意味着临沂虽然拥有庞大的人口基数和可观的消费规模，但优质商业供给严重不足，人均商业面积处于低水平。
这种“大人口、大消费、小供给”的格局，决定了临沂商业市场的核心矛盾不是消费力不够，而是缺少足够多、足够好的项目来承接需求。要理解这一矛盾如何具体体现在城市空间与商圈分布上，需要先看清临沂的城市结构，它并非单中心扩张，而是被河流分割、新旧并立的组团式格局。
临沂辖三区九县，主城区附近的聚落形态有点像洛杉矶——“漫山遍野”的形态，被祊河、沂河自然分隔，形成了“两江三岸”；而郊县区域则保持典型且规模近似的县城为主体的城镇化形态。三个城区中，兰山区最发达。位于祊河以南，是目前临沂的老城区，人口最为密集。
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随着城市框架进一步拉大，2002年12月，时任临沂市委书记提出了“以河为轴、北上东进、南优西提”的城市发展战略，并邀请了国内规划界泰斗、两院院士吴良镛、周干峙等专家来临沂进行指导。
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最终确定了以旧城区为依托，沿河发展，北上东进，以沂河为轴构建“一河五片”的组团式空间布局结构。
沂河和祊河之间的三角区域，被打造为临沂新的城市中心，集行政、商业、居住、交通于一体。北城新区是一个标准的中轴线布局：行政中心、文化中心、商业中心都放在中轴线上，两边基本是居住区。最大的亮点是，一口气布局了万达、吾悦、红星、鲁商4个商业。这既提高了临沂城市品位，也拉升了北城新区人气。
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因此，临沂是有明显的新旧城区分别，旧城区消费动能足，人口足够密集；而新城区的客群质量更高，未来增长潜力更好。
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在临沂万象汇的6大竞品中，泰盛广场在兰山老城中心，也是目前全临沂人气最旺的商场，临沂上海路万达广场则在核心新城区，临沂万象汇则靠近城市地标人民广场以南，原临沂市少年宫、体育场地块。
运营表现：位处中上水平，经营态势良好
//租金水平、出租率与客流
从营业收入来看，2025年达到1.59亿元，NOI为9881.93万元，为中上水平。2025年，期末租金单价（单方收入）为188.97元，月租金坪效为139.43元/平方米。出租率来看，同时维持在高位，显示出项目良好的经营态势。
客流表现上，据招募说明书，临沂万象汇自2023年起客流量年均增长超15%，当前会员人数约75万，约占兰山区常住人口的40%，会员消费占比稳定在45%以上，客户认可度与粘性位居临沂商业项目前列，核心经营指标表现亮眼。
经营过程中，临沂万象汇持续通过品牌迭代、场景升级赋能，引入首进临沂品牌超30家，打造沉浸式主题街区，结合周边交通网络的持续完善，客流吸附力不断增强。
但以上运营水平，据赢商研究中心调研显示，在临沂市场虽有领先，但并没有拉开绝对差距。
//业态结构、NOImargin
租户业态结构来看，零售业态面积占比为49.64%，餐饮业态面积占比为22.74%，生活配套及体验业态占比为14.48%。与南通万象城一样，零售业态领先，也显示出华润商业整体经营思路的一致性。
业态结构只是骨架，租约的稳定性才是收入持续性的保障。从租约结构来看，同样没有集中到期风险，有宽松的调整空间。
在收入端和租约结构都较为稳健的基础上，成本端的表现进一步验证了运营质量。从成本端来看，NOIMargin（未扣除资本性支出）目前为62.28%，成本管控能力持续提升。
综合来看，临沂万象汇在业态、租约、成本三个维度上没有明显短板，运营基本面是扎实的。但经营指标的良好，并不等于市场上的绝对领先。真正决定一个项目能否成为标杆的，往往不是内部管理，而是它所面对的竞争格局——而这正是临沂万象汇与南通万象城之间最核心的差异所在。
//竞争格局
相较南通万象城，临沂万象汇仅是一个城市级的头部项目，而非城市级唯一领先标杆项目。
差异首先体现在竞争格局上。南通万象城所在的北大街商圈，在2018年开业时几乎没有同体量、同定位的直接竞品；老城区濠河商圈的文峰大世界业态偏旧，城南的两大项目距离较远（8-10公里），且均为区域级定位。南通万象城开业后迅速成为全市范围内唯一的中高端购物中心，这种“唯一性”使其在品牌谈判、客群吸附、租金定价上拥有明显溢价能力。
临沂万象汇则处于一个更分散、更激烈的竞争环境中。兰山区老城区有泰盛广场——目前临沂人气最旺的商场，体量约15万平方米，覆盖大众消费和中端品牌，与万象汇的客群存在重叠。新城区北城新区则有临沂上海路万达广场（2019年开业，约10万平方米）、吾悦广场等，且北城新区的中轴线商业布局较为密集。临沂万象汇位于人民广场商圈南侧，虽属城市核心地段，但既要面对老城泰盛广场的客流分流，也要承接新城区高端客群的消费升级需求，竞争压力大于南通万象城。
其次，运营数据上的领先幅度不同。南通万象城的租金单价水平（317元/平方米/月）在南通市场属于断层领先，与可比竞品的首层租金区间（150-400元/月/平方米）相比，处于高位且明显高于竞品。临沂万象汇的租金单价水平（189元/平方米/月）在临沂市场属于前列，但竞品泰盛广场的首层租金为200-330元/平方米/月，实际上差距不大。这说明临沂万象汇在租金定价上并未形成绝对的领先优势，更多是区域内的头部之一而非唯一。
再者，城市能级与辐射能力不同。南通市七普主城区（即市区）的常住人口为376.7万人、2025年社零总额3,855亿元，且城市空间呈单中心向北拓展的态势，城市级项目的辐射半径更容易覆盖全城。临沂虽然七普总人口超过1,100万，但下辖三区九县，主城兰山区常住人口约184.4万，其余人口分布在县域和乡镇。主城区的绝对人口规模小于南通，且多中心格局分散了客流。临沂万象汇的辐射范围以3-5公里内客群为主，次要辐射全市，而南通万象城主要辐射5-8公里，已能有效覆盖主城大部分区域。
综合来看，南通万象城凭借先发优势、稀缺定位和城市单核心拓展的格局，确立了“王者”地位；临沂万象汇则是多中心竞争格局中的一个重要头部项目，面临着老城与新城的双重挤压，虽具城市级影响力，但尚未达到南通那样的统治级标杆地位。
REITs为分析不同城市的商业项目提供了一个前所未有的参照系。
在REITs出现之前，行业内对商业项目的分析高度依赖咨询公司的定制报告、零星的行业调研和项目方自行披露的有限信息，难以在统一口径下跨城市、跨项目进行比较。
REITs的出现，打破了这一局面——它强制要求底层资产按照统一的会计准则、评估规则和信息披露标准，定期公布出租率、租金单价、租约结构、租户集中度、资本化率、折现率等核心运营指标，投资者可以在完全对等的口径下横向比较不同城市同一品牌的运营水平，也可以纵向追踪同一项目在不同时间维度的变化趋势。
REITs的出现，把过去分散在不同城市、不同报告里的商业数据，统一塞进了一个标准化的框架里。于是我们可以做一件以前很难做到的事：把青岛、南通、成都、杭州的购物中心放在同一张表格里，看它们的出租率、租金单价、租约结构、主力店占比。
共性让人安心——消费类项目的出租率几乎都在95%以上，租约管理永远是核心，主力店引流、专门店创收的模型反复出现；差异让人清醒——不同项目租金单价落差，是城市消费底盘与项目基本面走出了不同的斜率。
这种对比带来的反思其实很朴素：评估一个项目，不能只看它今天有多满，要看它在城市格局里还能走多远；管理一个项目，不能只盯着收缴率，租约到期分布、品牌储备深度才是未来两三年收入确定性的真正来源。
