砂之船、杉杉：抢攻REITs，各有大招
砂之船、杉杉，国内两大奥莱巨头，几乎同一时间站在商业不动产REIT同一起跑线上。
5月20日，国泰海通砂之船商业REIT完成网下询价，定价区间触及询价区间上限5.531元/份，最终网下认购倍数高达103.82倍。
就在一天之前，中金唯品会商业REIT以3.848元/份的价格率先开启询价，网下认购倍数68.28倍。
但细看之下，二者走的是两条截然不同的路。
砂之船在做的，是一场史无前例的“外资+内资双REITs平台”实验；杉杉在推的，则是唯品会“线上+线下+双REITs”的多线作战。
短期看，两只REITs同为商业不动产证券化的排头兵；长期看，二者的战略蓝图、资本路径与风险敞口，正在勾勒出中国奥莱商业不动产REITs市场截然不同的两种未来模样。
01
底层资产底色
最新询价与核心基本面对比
两只奥莱不动产REIT密集询价定价，询价区间、估值水平、分派率等数据直观反映市场认可度；底层资产的城市能级、运营数据、估值单价，更是决定平台长期价值的核心根基。
国泰海通砂之船商业REIT最终确定的认购价格为5.5310元/份，等于询价区间上限（询价区间4.525元/份-5.531元/份），其募集规模为拟募集金额/评估价值的110.00%，网下有效报价倍数103.81倍。这反映了市场对西安砂之船奥莱“单核龙头”价值的高度认可——西北第一奥莱、年销售额近28亿元、历史经营稳健，资产质地过硬。
对比之下，中金唯品会商业REIT最终确定的认购价格为3.8489元/份，较询价区间上限低1厘（询价区间3.150元/份-3.849元/份），其募集规模为拟募集金额/评估价值的109.96%，网下有效报价倍数68.28倍。从认购热度看，市场对杉杉奥莱同样青睐，但“双核”组合增加了未来成长的不确定性。
当然，询价结果背后的差异，与REITs底层资产所在的城市能级、运营水平密切相关。
据赢商网此前报道《总估值！深度解析郑州杉杉奥莱、哈尔滨杉杉奥莱的资产价值》，在郑州，杉杉具有“无直接竞品”优势：一方面，区域商业供给低饱和度，且以大众零售、社区商业为主，中高端商业缺口明显，杉杉项目作为中牟新区唯一的中高端奥特莱斯，恰好填补了这一空白；选址深度绑定郑开同城化战略，有交通、文旅双重赋能，让项目突破单一区域消费限制，实现“本地客群+周边城市客群+文旅客群”的全域覆盖。
另一方面，品牌矩阵以“国际名品+高端运动+独家首店”为核心，形成竞品难以复制的壁垒。稀缺的国际名品资源、丰富的独家首店，让项目成为河南中高端折扣零售的“品牌高地”，吸引全省高价值客群到访。
数据来源：招募说明书
在哈尔滨，杉杉项目所在的江北一体发展区作为国家级新区，商业供给呈现“新兴化+低竞争”特征。项目选址对气候、客群、交通的精准适配，让其既稳固本地客群基本盘，又有效辐射周边城市，实现客流规模与消费质量双提升。品牌与业态布局，则深度适配东北消费需求，形成“高端零售+生活配套”的差异化组合，但整体抗打能力较郑州项目略逊一筹。
对比之下，砂之船作为“西北第一”奥莱，在这片广阔的区域里，几乎《没有对手》。这边厢，落于西安浐灞国际港，占位城市“东拓”战略的核心板块，可快速通达西安主城及咸阳、渭南、宝鸡等周边城市，辐射西北五省超3000万人口。
那边厢，销售额领先优势极为明显。其他竞品奥莱项目2025年年销售额在1-10亿元之间，砂之船为同城主要竞品的两倍，是“碾压级”胜利。
盈利能力方面，2025年1-9月项目EBITDA达2.9亿元，2026年预计EBITDA仍将维持在2.90亿元，对应资本化率5.73%，在首批商业REITs中处于较高水平。同时，项目的经营性税负仅5.44%，NOI Margin（净运营收入利润率）稳定在77%-79%之间，成本控制能力突出。
02
平台架构与战略考量
路径分化，各谋其道
砂之船与杉杉并非首次试水REITs，而是基于长期战略搭建常态化资本平台。一方面，为自身降低负债压力、迈向轻资产打下坚实基础；另一方面，也积极响应了国家支持REITs的各项新政。
01
砂之船：新加坡七年实战经验，抢占“双平台第一人”
砂之船真正的资本底色，始于2018年3月28日。
这一天，砂之船房地产投资信托（Sasseur REIT）在新加坡证券交易所主板挂牌上市，成为亚洲首个专注于奥特莱斯业态的REIT产品。
彼时的Sasseur REIT以四个成熟运营的奥莱项目（重庆两江/璧山、合肥、昆明）为底层资产，向全球投资者展示了中国奥特莱斯资产的证券化可行性，合计建筑面积37.77万㎡，可租赁面积31.02万㎡。
七年运营下来，Sasseur REIT已经拥有了“稳健派息王”的气质：2025年全年EMA租金收入1.2098亿新元，每单位派息达到6.138新分，同比增长0.9%；杠杆率仅25.1%，远低于新加坡REIT市场35%—40%的平均水平，利息覆盖率高达4.7倍，远超高安全线。
运营端看，上述四大项目稳中向好。
销售额对比看，2024-2025年一季度，Sasseur REIT分别下跌2.6%、0.9%，2026年则出现反弹，录得销售额达13.904亿元，同比增长11.4%，创上市同期新高。其中，重庆璧山、合肥奥莱增速均超14%，得益于有力的春节优惠活动，表现领跑；昆明奥莱在持续的租户调整中增速稍缓，但仍保持正增长。
出租率看，Sasseur REIT整体出租率98.5%，维持高位，加权平均租赁剩余期限1.6年。其中，重庆两江、璧山近乎满租，而合肥奥莱则在持续调改中有所下滑；VIP数据看，4个项目VIP总数增长4%至504.9万人，四年复合增长17.1%，VIP客户贡献一季度销售额达60%。
行至2026年，砂之船在已有Sasseur REIT的基础上，在中国境内申报商业不动产REITs，底层资产为西安砂之船奥特莱斯。这使其成为亚洲唯一一家同时运营“新加坡上市REIT”与“中国境内公募REIT”双平台的运营商。
两大平台资产区域错位、资本来源独立、投资者结构不同，形成“海外低成本融资+国内资产重估”的联动模式。
利用境外低成本资金，优化财务结构
商业地产扩张需长期低成本资金，新加坡REITs市场以稳健资金为主，利率环境更低。Sasseur REIT融资成本3.9%，远低于国内水平，砂之船将西南、华中4个成熟项目置入境外REIT，用海外低成本资金支撑全国拓店，降低整体财务费用。境内REIT则承接国内逐步成熟的优质资产，享受国内消费复苏与资产估值抬升红利，实现资产价值最大化。
双平台分流资产，项目之间有一定的空间区隔，在避免内部竞争的同时，实现全国重点城市全域覆盖。既巩固现有区域优势，也为后续扩张预留资本通道，同时强化全球化品牌形象。
轻重资产彻底分离，聚焦运营主业
两大REITs核心逻辑均为重资产出表、运营权自留。砂之船将成熟奥莱重资产置入REITs，回笼巨额资金、降低负债率，同时保留招商、运营、管理等轻资产环节，赚取稳定管理费，为集团开辟了第二条“资产盘活—资金回流—再投资”的高质量路径。
更重要的是，砂之船早已做好了“资产池”的后手准备。目前，砂之船集团已在20个城市签约布局超级奥莱项目，其中已开业运营19个，另有3个处于筹备阶段。2025年，砂之船集团总销售额达263亿元，拥有超2000万VIP会员。这意味着，这只中国公募REIT一旦成功上市，未来的扩募池中有大量优质资产可供注入。
02
杉杉：唯品会的线上基因与双REITs野望
杉杉走的是另一条路。
杉杉商业的奥莱起点，最早可追溯至2011年与日本三井不动产合作打造的宁波首家奥特莱斯广场。此后，杉杉商业稳步推进全国布局，在2019年跻身国内奥莱前三强。
但让杉杉真正脱胎换骨的节点，是2019年7月——唯品会以29亿元人民币现金收购杉杉商业100%股权，线上折扣巨头强势杀入线下奥莱。这场收购带来了三重赋能：线上流量导入、特卖供应链协同以及资本市场的品牌背书。
在唯品会控股之下，杉杉商业的扩张按下了加速键。截至2025年末，杉杉商业合计运营22家奥特莱斯广场，并有1家奥特莱斯正在建设开发中，自持奥莱面积超过209.68万平方米。
在REITs布局上，杉杉同样下了“双注”。
2025年9月，以宁波杉井奥特莱斯为底层资产的“中金唯品会奥莱REIT”先行上市，发行规模34.8亿元。宁波杉井奥莱并非轻易挑出的资产——这是杉杉体系内运营最早的项目（2011年开业），也是运营最成熟、最优质的奥莱资产之一，出租率达到100.00%。
首单成功之后，杉杉迅速在2026年初申报第二只商业不动产REIT，底层资产为郑州、哈尔滨两座杉杉奥莱，预计募集规模约76.96亿元，形成“基础设施+商业不动产”两类REITs平台并行的格局。
南北双核布局，地理区位风险对冲
国内区域经济、人口流动、消费能力差异显著，单一区域布局易受经济波动冲击。杉杉选择中部郑州与东北哈尔滨组合：郑州地处人口大省河南，消费势能强劲、成长性突出；哈尔滨为东北标杆城市，虽消费偏弱，但为省内唯一高端奥莱，垄断优势明显、现金流韧性强。
一南一北布局，用中部高增长对冲东北增长乏力，用东北稳定现金流平滑中部竞争波动，降低单只REIT受区域行情影响的风险。
积累宝贵经验，双平台做大资产规模
杉杉连续发行两只奥莱REITs，积累了宝贵的经验。未来新增优质项目希望资产证券化，将有两个平台可供选择。
据最新数据，2026年一季度，郑州杉杉奥莱（中牟店）销售额7.60亿元，同比增长23.12%，营业收入、运营净收益同比分别增长15.89%、16.00%，季末会员数量同比增长25.14%；哈尔滨杉杉奥莱实现销售额4.60亿元，同比增长15.40%。营业收入、运营净收益同比分别增长12.73%、12.03%，季末会员数量同比增长15.23%。
综上，砂之船的双REITs模式是进取型全球化路径，核心是“内外双循环”，追求融资成本最优、全球市场全覆盖、资本运作多元化，适合具备海外资源、全国化布局能力的企业。
杉杉的双REITs组合是稳健型本土化路径，核心是“境内深耕+区域对冲”，聚焦本土市场，依托区域垄断打造稳定现金流，服务集团主业协同，适合深耕本土、追求经营稳健的企业。
砂之船与杉杉在 REITs 赛道的布局，是中国商业地产资本化转型的缩影，二者路径不同、逻辑迥异，却都是基于自身禀赋的理性选择。
未来，随着REITs市场持续扩容、监管规则不断完善，两大模式将接受市场与时间的双重检验。而 “抢攻REITs”的背后，是头部奥莱企业在存量时代，对资本、资产、运营的重新平衡与布局，也将为中国商业地产的转型发展提供宝贵的实践经验。
