前景越辩越明？ 二级市场波动中的“4+6”只商业不动产REITs

仅174天，不到半年的时间，中国市场已见证了商业不动产REITs（下称商业REITs）的多个高光时刻。

开端于去年12月31日，证监会发出《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，C-REITs市场打通了另一重要通道，市场格局由此转变为“基础设施+商业不动产”双轮驱动。

政策利好、市场呼唤、资产活跃的多重因素催化下，国内商业存量资产如此丰富多元，想抢滩商业REITs市场份额的又何止一家？

整体来看，从今年1月开始截至发稿，沪深交所已完成受理（包括已上市）的商业REITs共21单，上交所占16单，深交所占5单。此外，广发海珠城发商业REIT已于6月22日申报，但仍未获深交所受理。

而这22只产品之中，已有4只REIT成功喝到了“头啖汤”。

6月18日，国泰海通砂之船商业REIT、中金唯品会商业REIT、中信建投首农商业REIT、汇添富上海地产商业REIT顺利完成上市，尽管表现不一。

不过，首批4单商业REITs上市引发的讨论还未消停，仅过去2个交易日，又有6单商业REITs获批，预计募集金额达174.76亿元。

获批的6单商业REITs中，包括凯德商业REIT、保利发展商业REIT、陆家嘴商业REIT、光大安石商业REIT、锦江商业REIT，以及北京国资公司商业REIT。

对它们逐一进行分析后可见，能从17单申报项目中脱颖而出，进入第二批获批名单，这6位预备役选手各有各的特色。

估值风云

外资牵头的华夏凯德商业REIT从申报起就备受关注，底层资产为深圳来福士广场和绵阳涪城凯德广场，总估值达到48.11亿元，预计募集规模为38.73亿元，基金总份额7亿份。

具体来看，深圳来福士广场位于南山区核心地段，为综合体业态，覆盖购物中心、办公楼、服务式公寓等商业场景；

绵阳涪城凯德广场地处绵阳主城区，属购物中心业态，过去三年维持近满租状态，运营表现稳健。

对于“深圳+绵阳”的差异性组合，曾有观点指出，这或许意味着资产所处地段对估值的影响力正逐渐被削弱。

关于这一判断，市场相关人士道出另一看法：地处非一线城市的核心地区项目，如果它的竞争优势比较强，反而经营是比较稳定的，即具有较强的抗压能力。

凯德方面则表示，大湾区核心城市深圳与四川第二大城市绵阳优势互补，风险区域分散，兼顾当下稳定性及未来成长性。

值得注意的是，这将成为凯德在中国的第二单公募REIT。第一单REIT为华夏凯德消费REIT，底层资产为广州凯德广场·云尚、长沙凯德广场雨花亭。

华夏保利发展商业REIT则以广州保利中心、佛山保利水城作为底层资产，涉及办公楼、购物中心业态，总估值19.3亿元，较原估值下调5.3%；预计募集规模19.96亿元，基金总份额为5亿份。

商业客注意到，这是市场上首单由央企发起并获批的商业不动产REITs，且据透露，保利发展已在公司内部新设独立的“REITs资产管理部”和“公募REITs服务部”等专属部门，央企角色对资产证券化的重视程度可见一斑。

不过，这单商业REIT的部分资产在未来的价值兑现上存在一定风险。据了解，广州保利中心当前采用保利商业物业整租模式，租约至2027年5月，整租到期后转为直接分租，其出租率和租金水平存在不确定性。

因此，除了平均出租率仅70.15%之外，这可能是广州保利中心估值缩水近1亿元的另一影响因素。

华安陆家嘴商业REIT，底层资产具体包括上海晶耀前滩部分项目、晶耀前滩商场部分项目，总估值25.74亿元，预计募集规模25.74亿元，基金总份额为10亿份。

该商业REIT的原始权益人陆家嘴集团是浦东开发的核心主体，作为上海国资，它拥有丰富的资产储备，为未来的扩募提供了想象空间。

但同样因包含了写字楼业态，陆家嘴商业REIT的估值也被“盯”上了。

例如，晶耀前滩T1办公楼重要租户上海薄荷健康科技的租约已于今年4月到期，目前相关铺位由陆家嘴关联方临时承租，何时能够回归市场化招租是其未来运营能力的一大考验。

对此，相关市场人士也表示，目前整体的写字楼市场经营压力较大，空置率较高，租金也处于下行，因此相对来说，投资人对写字楼资产的偏好度相对会低一些。

反映到估值调整上，凯德商业REIT、保利发展REIT、华安陆家嘴REIT等底层资产都包含了写字楼业态，估值也相应地有所调整。

不过，该名市场人士点出，“估值本身是一个艺术”，无需以过度悲观的视角看待估值下调这一状况。

主要是因为企业端、监管端与投资者在未来预期、判断依据等方面会有所不同，下调估值更多体现的是对投资本身的审慎与保护。

且估值仅仅是作为参考，资产所能产生的真实价值最终还是要经过市场的询价和二级市场的交易来逐步验证。

最重要的是，在申报、受理、获批、上市、运营的过程中，市场提供了一个价值发现的机遇，投资者可能会对资产产生新的认知，投资者的投资偏好也会有所调整，这是一个市场充分交易和博弈的结果。

新的机遇

其余产品中，创金合信北京国资商业REIT的历史性意义在于它是深交所首单获批的商业REIT。同时，以北京智享未来、北京隆福寺一期作为底层资产也是它的一大特色，使它一举成为全国首单“城市更新+科技创新”资产组合商业REIT。

这只REIT的底层资产估值合计25.69亿元，预计募集规模25.75亿元，基金总份额为10亿份。

不过，按照历史规律，新鲜事物总会在面世之时伴随着一定的风险。例如，深交所在问询中曾提到，两项底层资产的用途合规性有待考察，此外北京隆福寺一期的消防与改建问题或招致行政处罚。

光大保德信光大安石商业REIT，底层资产为上海静安大融城、广东江门大融城，均为购物中心。资产估值合计58.04亿元，预计募集规模46.27亿元，基金总份额同为10亿份。

光大安石商业REIT是同批次获批的商业不动产REITs中体量最大的一单，且原始权益人包括光大嘉宝体系，旗下在管的大融城品牌在全国范围内超10个项目，扩募储备丰富。

华安锦江商业REIT则在6月23日搭上第二批获批项目的末班车。它是国内首单以纯酒店资产为底层资产的商业REITs，具有开创性意义。

锦江商业REIT以分布于全国18座城市的21家锦江都城品牌酒店为底层资产，评估价值为16.84亿元，预计募集规模17亿元，基金总份额为7亿份。

具体来看，这21家酒店分布在广州、郑州、长沙、合肥、武汉、沈阳、石家庄、福州、常州、江阴、南昌、绍兴、晋江、泰州、廊坊、芜湖、宁德、镇江等全国18座城市。

与陆家嘴商业REIT相似，锦江商业REIT同样是上海国资体系盘活存量资产的重要实践，其原始权益人锦江国际集团旗下拥有充足的优质酒店资产，为该单REIT未来的扩募提供了较大空间。

但相关市场人士提到，就目前形势来看，投资人或许更青睐纯商业、长租公寓等更稳定的资产。不过，资产所处区位、商管机构的经营能力仍被视为重要影响因素。

另一位不动产的从业人士同样认为，上述提到的这类ToC场景的资产的确更受欢迎，可见当前商业不动产REITs的市场共识比较集中，资金流向也相应比较确定。

先行者们的表现

回顾首批上市的4单商业不动产REITs，首日收盘表现两极分化，砂之船商业REIT以11.08%的涨幅领跑全场；唯品会商业REIT、首农商业REIT分别实现涨幅1.04%、1.43%；

上海地产商业REIT则几乎以平盘报收，涨幅仅0.02%，盘中该产品一度跌破发行价，尾盘勉强翻红。

而在认购阶段，4单商业不动产REITs的有效认购倍数依次为103.82倍、68倍、82.62倍、38.6倍。

对于砂之船商业REIT的“优等生”身份，市场一致认为，主要在于奥莱在现金流、成长性、抗周期能力上都展现出较为优异的表现。

就最新交易数据来看，砂之船商业REIT与其他3单商业不动产REITs拉开了更大差距。

深耕REITs市场多年的相关人士针对目前四单商业不动产REITs的市场表现，进行了多个原因的探讨：

第一，这是所有高分红资产都在经历的一个过程；第二，首批商业REITs超200亿的资产规模，约占整个C-REITs市场的资产规模的十分之一，这对于新增资金的供给速度要求较高；

第三，前期REITs的市场表现相对平稳，因此部分打新的资金参与了首批产品的认购，叠加其他因素，导致估值出现一定的承压。随着这部分资金的逐步退出，新上市的商业REITs会逐步趋稳。

另一位市场人士同样认为，目前市场走势总体上还是正常的趋势，不必过于悲观。个别项目面临压力，主要还是体现在投资者对二级市场的信心不足，以及滋生阶段性非理性情绪。

他继续提到，不久后将会有不少积极因素出现。第一，场外指数的ETF基金即将落地，目前已是批复状态，这是一个有利因素；第二，一旦经国家金融监管总局批复，保险资金可用于投资于商业不动产REITs，那么资金端的压力将会大幅改善。

“目前主要是短期的供应和资金面偏紧，导致市场出现了一些非理性的踩踏情况。”

另外，随着供给持续放量，市场投资者有了更多的选择，对运营机构、资产估值、资产所处区位等有了更高的要求，“择优配置”成为投资者共识。

原始权益人对外释放的信心同样影响着投资者的选择。

最新消息显示，6月24日，唯品会商业REIT、首农商业REIT、上海地产商业REIT的原始权益人及其关联方同时发布增持公告，以稳定市场预期。

三家企业的增持份额或金额各不相同，唯品会商业REIT获增持基金份额不超过2000万份；首农商业REIT获增持基金份额不超过3318.95万份；上海地产商业REIT获增持金额合计不超过1亿元。

另一个角度，放眼亚洲，从起步时间看，亚洲REITs 发展领先市场主要为新加坡、日本。

随着半年内4单REITs上市、6单REITs获批，我们可以看见，国内商业不动产REITs正迅速向国际市场看齐。

市场人士认为，中国商业不动产REITs、或者说整个C-REITs市场也都发展得非常快。目前，中国以86单的REITs数量位居亚洲REITs市场首位，以2361亿元市值位居亚洲第三（日本约8600亿元、新加坡约5300亿元）。

不过，我们也需要注意C-REITs在单只项目，尤其是头部项目的规模上，还是显著低于新加坡、日本的头部项目。

但这也意味着C-REITs有更大更强的进步空间，包括通过持续扩募、引进例如社保及养老金这类新资金等方面下手。总体而言，C-REITs市场的前景比较乐观。

随着商业REITs高歌猛进，曾有声音指出，由于底层资产业态存在重叠，商业REITs会否挤压消费基础设施REITs的发展空间？

上述市场人士表示，商业REITs主要限定在更市场化的商业资产上，而消费REITs多为关乎到国计民生的基础设施资产上，两者的功能定位还是不太一样的。

“我们认为，放开商业REITs，从长远看是有非常积极的意义的，对于加速商业资产盘活、激活市场功能来说，这是一个必要的手段。”

总体而言，商业REITs与消费REITs更像是两条并行的差异化赛道，两者在功能定位、底层资产具体范围、审核流程、募集资金流向等方面都有所不同，但最终指向同一使命，即为资产提供退出通道，盘活存量资产。

目前，有多家企业已搭建或即将打通“消费REITs+商业不动产REITs”双平台。

例如在2025年，杉杉商业以旗下首个奥莱项目申报发行了中金唯品会奥莱REIT，底层资产为宁波杉井奥特莱斯，是杉杉商业旗下首个奥莱项目；最新上市的中金唯品会商业REIT，底层资产为郑州杉杉奥特莱斯和哈尔滨杉杉奥特莱斯两个项目。

华润置地则还在路上。此前，华润置地已成功发行华夏华润消费REIT，目前华夏华润商业REIT正处于深交所问询阶段，不久后也将成功“上岸”。