锣声响了，但没有狂欢。商业不动产 REITS 的残酷真相

一、锣声响了，但没有狂欢

6月18日上午，上海证券交易所。

四声锣响，汇添富上海地产商业REIT、中信建投首农商业REIT、国泰海通砂之船商业REIT、中金唯品会商业REIT，四只产品同步挂牌上市。

朋友圈里，敲钟的视频在刷屏。红围巾、握手、合影，该有的仪式感一样不少。四只产品合计募资超200亿元，网下认购倍数平均78倍，公众份额一日售罄。

锣声响亮，场面热闹。一切看起来都像一场完美的资本盛宴。

但如果你只盯着敲钟那一刻，你会错过这个故事真正的开头。

二、从“一日售罄”到“三单破发”——只用了三天

上市首日收盘，四只产品全部收涨。

但数据已经出现了微妙的分化。砂之船商业REIT涨了11.08%，风光无限。首农商业REIT和唯品会商业REIT各涨了1%出头。而汇添富上海地产商业REIT，只涨了0.02%。

0.02%。盘中大部分时间在发行价以下波动。

如果你觉得这只是首日的偶然波动，那三天后的数据会让你重新思考——

上市三个交易日，四单项目中已有三单跌破发行价。

从“一日售罄”到“三单破发”，只用了三天。

一位REIT原始权益人对媒体说了一句话，值得细品：“从闭眼抢筹到择优而投，公募REITs市场正步入理性定价新阶段。”

一级市场看的是稀缺性和政策红利，二级市场看的是真实现金流。当供给持续放量，稀缺性溢价自然消退，定价权回归基本面。

这段话翻译成人话就是：门开得再大，能不能进门、进门之后能走多远，看的还是你手里有没有真东西。

三、当“稀缺”不再是护身符

让我们把时间拉回两年前。

2025年，公募REITs打新是资本市场最炙手可热的生意。华夏中核清洁能源REIT、华夏中海商业REIT的网下认购倍数均超过300倍。上市首日涨幅动辄15%到30%。

那时候的逻辑很简单：REITs是稀缺品，抢到就是赚到。

但到了2025年下半年，这个逻辑开始松动。华夏中海商业REIT，网下认购火爆，上市首日只涨了3.29%。

再到2026年6月18日，首批商业不动产REITs的平均涨幅只有3.39%。

这不是市场变心了，是市场成熟了。

当供给从“涓涓细流”变成“滚滚洪流”，市场就不再为“稀缺”买单，而开始为“质量”定价。

全市场已受理21只商业不动产REITs，拟募集资金超过600亿元。第二批6只新品火速获批，累计入场机构已增至8家。有机构乐观估计，至2026年底商业不动产REITs市场体量或达千亿元。

而存量商业不动产的规模是多少？40万亿到50万亿元。

哪怕只有2%到3%的证券化率，那也是万亿级的供给增量。申万宏源研究认为，境内REITs市场规模有望扩容至1.29万亿至2.1万亿元。

这不是一场百米冲刺，这是一场马拉松。起跑线上的那点优势，跑不了多远。

四、市场不为地段买单，只为现金流付费

那市场到底在为“什么”定价？

华泰证券的一份研报拆解了首批产品的定价逻辑：核心区位与长租约对应现金流可见度，奥莱运营对应销售与扣率弹性，购物中心则更依赖租金修复和可持续分派能力。

翻译一下：不同类型的资产，市场在看不同的东西。但所有东西归结为一点——现金流。

不是地段。不是体量。不是故事。

是真金白银、持续稳定、可验证的净运营现金流。

商业不动产REITs的底层逻辑，从来不是单纯持有物理意义上的物业产权，而是对那个空间所依托的区域消费需求进行跨周期研判。

换句话说，资本市场不关心你的楼有多高、地在多核心的位置，它只关心你的租户交不交得起租、会不会续约、明年还能不能涨租金。

这是一个根本性的价值锚点转移。

过去二十年，商业地产的价值判断逻辑是：城市能级、地段位置、商圈热度、物理体量。谁的地拿得好、楼盖得高，谁就是赢家。

现在，REITs给了另一套打分标准：你的运营能力能不能穿越周期？你的现金流能不能持续增长？你的资产经不经得起公开市场的持续审视？

五、从“资产增值”到“现金流价值”——一个时代的终结

这背后有一个更深层的东西在变化。

过去商业地产的盈利模式，本质上是“持有等待升值”。买地、盖楼、招商、养几年，等资产增值了再卖掉或者抵押融资。运营只是手段，资产增值才是目的。

但REITs的逻辑完全不同。REITs不关心你的资产增值了多少，它只关心你每年能分多少钱。分派率是4.87%还是5.65%，直接决定了你的估值。

这意味着什么？

意味着商业地产正式从“资产增值时代”进入了“现金流价值时代”。

那些靠土地红利躺赢的日子，结束了。那些靠讲故事画大饼融资的逻辑，失效了。那些重开发、轻运营、重规模、轻质量的打法，被市场淘汰了。

行业正式从“规模崇拜”转向“运营崇拜”。

一个运营团队敲钟那一刻决定的是老板能不能上车，收盘那一刻决定的才是自己能不能真正被市场认可。

六、一只REIT背后的全产业链提速

但这还不是故事的全部。

如果你只盯着公募REITs的上市和破发，你可能会错过一个更大的图景——

整条产业链都在提速。

2025年底，证监会发文明确“支持符合条件的公募基金将REITs纳入投资范围”。6月17日，首批4只跟踪中证REITs全收益指数的公募基金获批。该指数覆盖53只REITs，占全市场REITs数量的60.9%、总市值的76.6%。预计带来超10亿元增量配置资金。

7月1日起，这4只指数基金将集中公开发售。

在公募市场之外，机构间REITs和Pre-REITs也在加速扩容。华润置地以成都万象城等物业发行了95.27亿元的机构间REIT。瑞安新天地57.92亿元的ABS获受理。泰达航母主题公园发行了全国首单文旅类机构间REIT。

一个多层次REITs市场正在成形。

公募REITs是金字塔的塔尖，下面是机构间REITs，再下面是Pre-REITs基金。每一个层次都有不同的资金、不同的风险偏好、不同的退出预期。

这意味着什么？

意味着即使你的项目现在不具备公募REITs的上市条件，你也可能通过机构间REITs或Pre-REITs实现部分退出或资本化运作。

REITs不再是一个终点，而是一条完整的产品线。

七、立项那天，就要为十年后的退出留出空间

更大的想象空间在于：REITs正在改变商业地产的“起跑线”。

我听说有些央企在新增土地获取的合同条款里，已经明确要求“允许项目未来可以通过REITs实现退出”——目的是规避地方政府常见的10年、20年自持限制。

凯德投资的高管也分享过类似思路：对于期望未来通过REITs退出的业主，他们从合作初期就开始做前置资源嫁接与基础准备。

立项那一刻，就要为十年后的退出留出空间。

这就是“以终为始”。

过去做商业地产，想的是怎么拿地、怎么盖楼、怎么招商。现在做商业地产，从拿地那天起就要想：这个项目十年后能不能装进REITs？产权关系清不清晰？租约结构稳不稳定？现金流能不能经得起公开市场的审计？

这不是一个选择题，这是一个生存题。

八、城市更新：被忽略的“隐形赛道”

还有一个容易被忽视的受益者：城市更新。

过去城市更新项目几乎没有标准化的退出通道，只能靠财政资金、专项债和地方国企慢慢孵化。

但2025年12月，国家发改委把城市更新设施第一次作为独立类别纳入基础设施REITs的发行范围。今年4月，全国首单“城市更新+科技创新”REITs申报受理，底层资产是北京隆福寺一期项目。

城市更新项目，第一次有了标准化的资本化出口。

这对操盘城市更新的团队来说，多了一道附加题：这个项目从确定改造那天起，产权关系、资本结构、运营模式、产品规划、成本投入、租约设计，是不是已经在为装进REITs做准备？

想清楚这件事的团队和迷迷糊糊上马的项目，未来的命运会完全不同。

九、市场在用真金白银投票

回到开头那个问题：锣声响了，但狂欢为什么没有来？

答案其实很简单：市场在用脚投票。

2025年的打新狂欢，本质上是制度红利和稀缺性溢价共同催生的泡沫。当供给从4只变成21只、从21只变成更多，稀缺性消失了，制度红利消化了，剩下的只有资产本身的质量。

首批四单2026年预计分派率均值约4.87%，在低利率环境下有类债属性，但经营变量已经被纳入了估值。三单零售项目以约10%溢价发行，写字楼项目溢价只有约6%。网下认购倍数从砂之船的103倍到上海地产的38倍，差距接近三倍。

市场在用真金白银说：我看好这个，不看好那个。

这不是市场的错，这是市场成熟的表现。

一个成熟的市场，就应该这样——让好的资产卖好价钱，让差的资产卖差价钱，让滥竽充数者无处遁形。

十、锣声响了，比赛才刚开始

五年时间，公募REITs从零起步走到今天——86只产品，2450亿元市值。从基础设施到商业不动产，从试点探索到常态化发行。

但这才刚刚开始。

40万亿到50万亿的存量商业不动产，2%到3%的证券化率就是万亿级的空间。200亿的首发、600亿的申报，只是这个市场刚刚摸到的起点。

真正的故事，不在敲钟那一刻的锣声里，而在每一个购物中心的出租率里、每一份租约的续约率里、每一个运营团队的日常决策里。

市场终究会再一次证明：运营为王。

而那些能持续创造稳定现金流、能经得起公开市场持续审视、能把“经营空间”变成“经营现金流”的团队和公司，才是这场马拉松的真正赢家。

锣声响了，比赛才刚刚开始。