从标杆到不良债权 勒泰一号戳破纯资产信用ABS幻象？

近日，中国长城资产管理股份有限公司北京市分公司挂出债权营销公告，处置勒泰一号资产支持专项计划项下受托资产债权。截至2026年6月30日，该笔债权本金余额2.93亿元，无第三方担保，挂牌价格面议。

这单曾顶着“境内首单无主体增信类REITs”光环的标杆产品，正以不良债权的身份重新进入市场视野。

时间回到2017年8月，中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划在深交所挂牌（证券代码：119423.SZ、119424.SZ），发行总规模35亿元，其中优先级证券合计31亿元，分别获AAA、AA+评级。那一年正是国内类REITs发行的爆发期，全年发行规模同比翻倍，这单产品尤为特殊——完全依托底层物业现金流定价，不依赖原始权益人主体信用增信，被视作不动产证券化回归资产本源的标志性尝试，也为非一线城市核心商业资产打通标准化融资路径提供了样本。

产品采用“专项计划+私募基金+项目公司”三层架构：专项计划收购私募基金全部份额，私募基金通过持有项目公司100%股权，间接控制石家庄勒泰中心物业产权。底层标的位于石家庄长安区中山东路，总建筑面积38.03万平方米，地处勒泰-北国商圈核心位置。这座2012年开业的城市综合体，发行时点出租率维持在95%以上，是当地公认的商业地标。期限设置为3+2结构，前3年按年付息，后2年为处置退出期，设计逻辑是以稳定租金覆盖本息，到期通过资产整体出售或再融资完成本金兑付。

产品存续前三年，付息节奏基本正常。2022年8月，三年存续期满，项目触发募集说明书约定条款进入处置期。彼时疫情对线下商业的冲击尚未完全消退，石家庄本地消费复苏节奏慢于一线城市，商业物业估值也开始进入下行通道。更关键的变量来自原始权益人，石家庄勒泰房地产开发有限公司自身债务压力持续显现，中信金融资产等机构均持有其大额债权，抵押物同样指向勒泰中心不同楼层的物业产权，相关债权已陆续进入诉讼程序。

多方权利叠加之下，资产处置进度远低于预期。公开市场信息显示，2023年末专项计划资产处置已存在明显不确定性；2024年6月，中诚信国际下调两档优先级证券信用等级，并列入可能降级的观察名单；同年12月，“17勒泰A1”“17勒泰A2”在深交所终止上市，退出公开转让市场新浪财经。

此番长城资产挂牌的2.93亿元债权，是产品风险暴露后拆分出的受托资产债权之一，并非公开市场流通的ABS证券份额。值得注意的是，据处置公告披露，当前勒泰商业中心出租率仍维持在90%以上。2025年9月盒马鲜生石家庄首店入驻商场负一层后，周末日均客流可达3万人次，甚至带动商场夜间销售额提升35%。运营端未出现断崖式下滑，债权却已进入折价处置阶段，这一反差也折射出商业地产类REITs的深层困境。

问题的核心，藏在产品期限设计与资产估值周期的错配里。产品设计之初，退出路径依赖到期时的资产整体处置或再融资，但过去几年商业物业估值持续调整，石家庄核心商圈商业物业的市场价值较2017年高点已有明显回落，处置回款难以覆盖全部优先级本息。与此同时，原始权益人丧失流动性补充能力，原本设计上“去主体信用”的产品，最终还是因主体风险拖慢了处置节奏。

更现实的约束来自退出渠道。2023年消费基础设施公募REITs开闸，本是存量商业类REITs最市场化的退出路径，但勒泰一号底层资产权属复杂、存在多轮抵押与司法查封，不符合公募REITs对资产洁净度的要求，无法通过转板实现市场化退出，最终只能走向AMC折价处置的路径。

从已披露的同类违约案例看，商业地产类REITs风险爆发后的处置周期多在1.5-2年，处置价格相较发行时的初始评估价大致在5-8.5折区间，具体回收水平高度依赖资产区位与市场环境。而勒泰中心整体物业已被多笔债权分别设置抵押，不同债权人对应不同楼层、不同权属份额，AMC持有的债权并不直接对应完整物业产权。处置过程需要协调多方债权人利益，还要应对司法查封、租约清核等实务问题，谈判周期往往被进一步拉长。

勒泰一号的风险演进，是上一轮商业地产ABS热潮的典型切面。2017年前后，行业普遍预期，只要底层物业现金流稳定，就可以脱离主体信用实现独立定价。但后续的违约案例反复验证，商业地产ABS的退出高度依赖资产处置环境与再融资市场流动性，一旦市场进入下行周期，缺少强主体增信的产品，通常会面临更大的处置压力。

AMC正在成为这类违约地产ABS的重要处置参与方。通过折价受让债权，AMC一方面帮助持债金融机构完成不良出清，另一方面也可通过债委会协调、司法处置、引入产业运营方等方式推进资产盘活。但对于投资者而言，折价处置往往意味着本金损失，这也在重新修正市场对“纯资产信用”产品的风险定价。

目前该笔债权仍处于招商推介阶段，后续将通过北京金融资产交易所完成正式挂牌，最终受让方与成交折价均未确定。从行业标杆到不良债权包，九年时间里，勒泰一号走完了从发行高光到风险暴露的核心周期，也为后续产品留下了清晰的警示：再精巧的交易结构，也抵不过不动产周期的长期下行压力。