九龙仓，“裂开”了
分拆九年，同块招牌，两种命运。
2026年中期财报季，香港老牌地产巨头九龙仓，出现极具戏剧性一幕。
这边厢，拥有140年历史的九龙仓集团，站在业绩承压的风暴口，直面利润压力、资产价值重估、股价低迷，甚至是“退市”的讨论。
那边厢，拆分上市的九龙仓置业，凭借强韧性的海港城等明星mall，持续贡献稳定现金流，被市场视为香港商业地产的优质资产。
一个深陷泥潭，一个逆势反转。从资产到业绩，都彻底“裂开”了。九龙仓集团，越来越像一家需要重新证明自己的综合资产公司；而九龙仓置业，恰似一个有着高收益回报的商业REIT。
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九龙仓集团
百年地产帝国，
正在失去资本想象力
创立140年，九龙仓曾是港资进军内地商业地产的标杆。成都IFS、长沙IFS两座城市地标落地，一度被视作港资深耕内地的典范。
香港山顶豪宅、启德滨海住宅项目兼具稀缺土地价值，叠加金融股权投资、酒店、物流多元业务布局，鼎盛时期的九龙仓集团，被资本市场视作兼具成长弹性与资产安全垫的综合地产巨头。
但翻看2026年上半年中期财报，这份成绩单处处透着乏力与疲惫，曾经的增长叙事彻底瓦解，百年地产帝国褪去荣光，逐步丧失资本市场赋予的成长溢价与想象空间。
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财报核心数据全线走弱，账面盈利近乎崩塌
2026年上半年，九龙仓集团整体经营数据全面下行，剔除会计准则带来的物业重估扰动，代表真实经营水平的基础净盈利大幅下滑17%至16.97亿港元，2025年同期为20.45亿港元，经常性主业盈利连续多个周期回落，是业绩疲软最直观的信号。
营收端，集团总营收53.44亿港元，同比下滑6%；营业盈利23.54亿港元，同比回落11%，营收与经营利润双重缩水，业务扩张动能消失。
若计入港股地产通用的投资物业公允价值减值计提，期内资产重估减值净额高达20.49亿港元，受此大额账面亏损吞噬，股东应占净利润仅4800万港元，相较2025年同期5.35亿港元暴跌超9成，账面盈利近乎归零。
分红层面，集团为纪念成立140周年，推出常规中期股息+特别股息合计每股0.4港元，看似分红总额小幅抬升，实则底气严重不足，很难打动追求稳健回报的长线资金。
聚焦投资物业与发展物业，亮点难寻。
发展物业：内地成最大拖累项，香港微弱对冲
住宅与商业开发是九龙仓集团拆分后的核心主业，如今沦为业绩最大拖累。
上半年，内地楼市需求疲软，集团发展物业营收同比下滑8%至6.79亿港元，营业盈利暴跌83%仅录得1200万港元。
2019年起，九龙仓已暂停内地拿地，收缩战线、消化库存。当前集团在内地的可售现有物业存货以去库存速度缓慢的写字楼为主。
对比之下，香港住宅项目形成微弱对冲。山顶种植道1号洋房单套成交5.58亿港元，启德维港湾区项目半年售出198套单位，回款35.34亿港元，香港高端豪宅市场土地稀缺显韧性，但体量过小，无法完全抵消内地开发业务的巨额盈利缺口。
投资物业：招牌IFS承压，增长红利不复当年
2026年上半年，九龙仓集团的投资物业收入为23.11亿港元，同比上升1.3%；投资物业营业盈利为15.1亿港元，同比上升1.8%。若以人民币计算，由于内地零售及写字楼租金持续偏软，收入及营业盈利同样下跌3%。
九龙仓集团内地商场，主要分为三条产品线——IFS、时代广场、奥特莱斯。其中，IFS系列是绝对的中流砥柱，特别是成都IFS和长沙IFS，两个项目一直都是城市中商场场日均客流排名TOP1。
为提升竞争力，两大IFS今年上半年做了一系列的品牌调整。奢牌之外，均引入了泡泡玛特等多家品牌旗舰店。
成都IFS：阵痛调整期
2月，运营近12年、纵跨成都IFS商场L3-L4层的Lane Crawford连卡佛门店正式闭店，这是该精品买手制百货继北京银泰中心in01门店后在中国内地关闭的第二家门店；4月，法国奢侈品牌CELINE精品店的双层门店撤出。
阵痛之中，成都IFS加速引进新生力量。上半年，成都IFS先后开出泡泡玛特旗下独立珠宝品牌popop的西南首店、高端腕表品牌亨利慕时西南首家精品店、Ralph Lauren中国内地首家旗舰店。
进入下半年，泡泡玛特西南首家旗舰店于7月24日正式开业，坐落于商场一楼，面积约700㎡，门店设计深度融入成都在地特色，以竹子元素贯穿全场；8月3日，中国设计师品牌MeetMimiQ西南首店正式启幕。
连卡佛撤店所留下的近7600㎡的商业空间是市场对成都IFS最为关心的议题，九龙仓在财报中提到，“原先由一主要租户占用的区域现正进行改建，预计于2026年年底竣工”，但并未提到该区域将引进哪些商户。
长沙IFS：奢牌忙扩张
2026年，长沙IFS场内的几大奢侈品品牌都在进行扩展。HERM?S扩充租用范围升级为双层旗舰店，BRUNELLO CUCINELLI将门店升级为全国最大的双层旗舰店，LOUIS VUITTON于2026年7月开展另一阶段的专门店扩充计划。
同期，原面向黄兴广场西北角的星巴克臻选店撤出，原铺位替换为泡泡玛特双层旗舰店，店内特别设立了泡泡玛特咖啡空间POP MART CAF?，成为轻食+咖啡+烘焙甜品+零售融合的双层旗舰空间。
此外，还引入Maison Mood华中首店、MICHAEL KORS长沙IFS新店、周大福LUXURY华中首店、攀山鼠湖南首店、PopSockets湖南首店、CONVERSE全国首家「星」概念店等。
进入下半年，长沙IFS的品牌“上新”进加快，包括Stone Island石头岛、Vivienne Westwood（店内设有湖南首家Vivienne Westwood Café）、法式香氛品牌Diptyque、耐克旗下专业户外品牌ACG大本营华中首店、法国高端珠宝品牌CHAUMET、湖南首家大疆丨哈苏融合概念店等多家新店。
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退市猜想再起，失去资本想象力的深层根源
业绩公布后，花旗维持对九龙仓集团的“沽售”评级，目标价21.15港元。更值得关注的是，花旗在研报中明确指向了一个资本市场正在热议的命题：股东架构重组与私有化可能性。
花旗的推演逻辑相当清晰，核心要点是会德丰有可能通过变现一部分九龙仓置业的股份，筹集资金来私有化九龙仓集团的少数股权。花旗明确指出，“九龙仓置业的资产价值高于九龙仓集团”——前者拥有香港收租物业，而九龙仓集团虽有货柜码头及航空货运站等业务，但资产吸引力明显逊色。
在这背后，有着深层的三大根源。
深度绑定内地地产周期，下行阶段风险集中暴露
过去上行周期，内地开发业务能提供充足业绩弹性，集团估值具备成长属性；而如今内地地产市场告别高速扩张阶段，住宅销售低迷、商办存量过剩、资产减值常态化，周期下行压力全部由九龙仓集团独自承担。
转型进退两难，新增长曲线迟迟无法落地
集团早已看清内地开发赛道空间收窄，早早停止拿地收缩规模，但转型陷入尴尬僵局。资本市场看重的未来成长预期持续落空，成长估值不断缩水，逐渐被贴上“周期疲软、缺乏看点” 的标签。
财务弹性偏弱，资金承压削弱抗风险能力
对比九龙仓置业极致的降杠杆成果，九龙仓集团依旧需要持续为内地项目垫付运营资金，资产周转效率偏低；物业减值、库存计提持续侵蚀账面资产质量。资本市场偏好确定性资产，波动大、前景模糊的综合地产平台，自然不断丧失估值吸引力。
综上可知，如今的九龙仓集团，早已褪去百年港资先锋的光环。短期业绩难有反转，唯有等待内地商办市场供需格局改善、存量库存消化完毕，才有企稳机会。待到彼时，资本市场或将重新给予成长溢价。
02
九龙仓置业
前“亚洲店王”魅力犹在，
一台现金流制造机
不同于九龙仓集团的困顿，2026年上半年的九龙仓置业的财报内核扎实：账面小幅亏损、核心盈利逆势上行、负债率创下历史新低、派息大幅上调。
靠着曾经登顶的“亚洲店王”海港城，九龙仓置业褪去扩张野心，打磨稳定现金流，蜕变为一台运行平稳、收益可预期的不动产现金流永动机，在地产下行周期里逆势收获资本青睐。
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账面亏损是假象，盈利、现金流、负债全线向好
上半年九龙仓置业总营收63.4亿港元，同比微降1%；营业盈利46.04亿港元，小幅下滑2%。剔除物业重估干扰的基础净盈利33.11亿港元，同比上涨6%，每股基础盈利1.09港元，在地产行业普遍承压的环境中实现逆势正增长，核心驱动力来自持续多年的降杠杆红利。
期内计提投资物业公允价值减值35.47亿港元，最终录得股东应占亏损1.76亿港元，相较2025年同期24.06亿港元的巨额亏损已大幅收窄92.69%。
值得一提的是，这笔亏损仅为会计准则下的账面数字调整，没有任何实际现金流出，海港城、时代广场依旧每月准时收取租金，酒店稳定经营，日常现金流丝毫不受减值影响。
财务方面，经过长达数年的债务缩减计划，公司负债净额已降至292亿港元，负债率降至15.9%，两者均创历史新低。实际借贷年利率由4.4%降至3.5%，财务支出同比减少37%至5.35亿港元。
管理层预计2026年末出售新加坡会德丰广场资产后，净负债率将进一步降至11%，财务负担趋近于零，盈利空间还将持续打开。
此外，本次半年报最大的惊喜，是公司正式将基础净盈利派息比率从65%上调90%，对标海外成熟REITs分红规则。
上半年中期股息每股0.9４港元，相较去年同期0.66港元大幅提升42%，分红总额28.54亿港元，充沛稳定的经营性现金流足以稳稳覆盖分红支出。
长久以来，65%派息率是为了留存资金偿还债务；如今去杠杆周期基本收官，无大额资本开支压力，绝大多数经营现金流均可回馈股东，彻底转型为纯收息资产标的，精准契合当下港股资金偏爱稳健收息资产的偏好。
对于上述业绩，管理层判断下半年香港零售依旧能够维持稳健态势，核心物业经营表现有望继续跑赢香港商业地产大市。
多家评级机构发布研报称，经常被市场视为“长年审慎”的九龙仓置业$管理层对经营环境前景看法转至“乐观”，为市场带来惊喜，是公司多年来首次展现较高信心，认为最困难时期已经过去。
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香港顶级稀缺商圈，构筑现金流护城河
九龙仓置业能够穿越周期、稳定造血，根源在于手握全香港最优质的商业物业组合，资产稀缺性无可替代。
核心资产为维多利亚港两岸的海港城、铜锣湾时代广场两大顶级购物中心，叠加中环甲级写字楼、高端海景酒店资产，近乎全部收入来自香港本地零售与办公租金。
海港城：香港商业基本盘，韧性拉满
作为香港旅游的“必到购物地标”，海港城表现依然稳健。2026年上半年，海港城整体收入（包括酒店）按年升1%，营业盈利持平，商场出租率维持92%的稳健水平。零售租户销售跑赢市场，“五一”黄金周期间，海港城部分商户销售录得大幅增长，主要涉及珠宝等高端消费。
在租户组合优化方面，海港城上半年动作频频。奢侈品牌阵容进一步扩充——FOPE首间香港门店和ZEGNA门店进驻，Balenciaga和Acne Studios的概念店进行扩充；Kenzo Kids、Steve Madden和IRO选址海港城作为重返香港市场的据点。
新登场店铺还包括首度进军香港的Biologique Recherche和Dolce Vita，以及Peserico、JOCQUELINE和Osprey的快闪店。Jellycat Yacht Club香港首店登陆连卡佛，并优先发售独家系列。
餐饮方面亦有多间新加盟的特色人气餐厅，包括日日铁板烧、Dimbar、牛气、倪见、0566咖啡制作所及Truffle Donut，以及高级美食广场Food Atlas。
时代广场：小幅承压但根基稳固
相较海港城的强势表现，铜锣湾时代广场业绩承压，但底盘稳固。
2026年上半年，时代广场整体收入及营业盈利分别下跌12%及13%，商场仍能维持95%的高出租率，但显然通过了降租去维持。
时代广场的困境更是在今年被舆论进一步放大。4月，有港人在社交媒体发帖指周末晚时段时代广场人流稀疏，“静过图书馆”，引发大量讨论；5月黄金周期间，更有媒体现场直击，称铜锣湾“区内整体消费及旅游气氛畅旺，惟时代广场完全未能受惠于黄金周人流”。
与海港城同区“无敌手”的优势相比，时代广场在铜锣湾面对的竞争对手压力更大。一方面，时代广场规模难以与海港城相比；另一方面，同区对手有更多的街铺外立面可供大品牌展示，而时代广场较为缺乏。
面对外界的质疑，九龙仓的主席吴天海在今年5月曾表示，时代广场所在位置仍属铜锣湾交通最繁忙地点之一，设有区内最多人使用的停车场，亦是铜锣湾唯一的跨境巴士站，无论本地或跨境车流均高度集中于该处。
在租户组合调整上，时代广场上半年同样多有动作，期内有FIFA Museum的亚洲首店落户，Bonaventura香港首店及毛戈平港岛首店进驻，并引入OWNDAYS、HECHTER PARIS和Shout Art Hub & Gallery。餐饮方面，人气韩国品牌Pizza Maru及青年大邦的加盟令选择更加丰富。
然而，原由Tiffany & Co.租用的时代广场单边地铺在今年初正式闭店，品牌已搬迁至同区利园三期，顶替而来的租户为美国塑身衣及家居服品牌SKIMS，该门店虽未该品牌在亚洲首设的旗舰店之一，但在档次上有明显落差。
不难看出，放弃大举拿地、新建物业的扩张路线，九龙仓置业的经营逻辑极度纯粹。拥抱确定性，把稳定现金流视作唯一核心目标，反而在行业寒冬里走出独立行情。
2017年那场分拆，原本是吴氏家族平衡成长与稳健、隔离区域风险的资本布局；九年过后，2026年中期财报彻底验证了两种地产模式的天壤之别：
选择内地开发赛道、绑定楼市周期的九龙仓集团，在行业下行周期里不断承压，盈利收缩、想象空间消散，百年地产巨头不得不直面转型阵痛；坚守香港核心收租物业、摒弃规模野心的九龙仓置业，熬过漫长去杠杆周期，迎来现金流与分红的黄金阶段，账面盈亏只是表象，永续现金流才是硬核底气。
九龙仓的撕裂，并非偶然，是地产行业高速扩张时代落幕之后，周期型重资产开发模式与永续型轻资产收租模式的命运分野。
潮起之时，开发业务尽享成长红利；潮落之际，确定性现金流资产才是穿越寒冬的最终答案。
