南京商业REIT“第一单”，为什么是金鹰？

8月，华泰紫金金鹰封闭式商业不动产证券投资基金获上交所受理，底层资产金鹰湖滨天地，估值32.07亿元。

9月初，上交所出具受理反馈意见。截至发稿，基金管理人尚未披露正式回复。

这是南京首只申报的商业不动产公募REIT，是金鹰集团首次涉足公募REIT。当上海、合肥、常州、南通及浙江省内已有多单REITs进场，姗姗来迟的“南京首单”，真正看点藏在资产本身。

“奥莱+购物中心”双业态，两种截然不同的收益逻辑被塞进了同一个估值模型。32亿估值到底值不值？金鹰湖滨天地经营成色究竟几何？

反馈回复披露前，赢商网梳理申报材料，并实地走访金鹰湖滨天地。从南京商业格局、仙林商圈竞合、项目运营表现和估值参数等维度，摸清这个双业态资产的真实底色。

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商业格局呈“纺锤状”

仙林商圈商业层级与高消费力错位

读懂金鹰湖滨天地，首先要看懂南京。

2019年至2025年，南京GDP从1.4万亿元跃升至1.94万亿元，年均增速保持在5%以上。城镇居民人均可支配收入增至86320元，较2019年增长超过三成；人均消费支出同步攀升，服务消费、线下体验、文体健康等新业态需求旺盛。

同期，社零消费总额从2019年的6135亿元增至2025年的8136亿元，增幅超30%。当线上零售占限额以上零售额比重升至31.1%，意味着线下成熟商业项目若想跑赢城市平均水平，仍需靠品牌、场景和经营效率去抢份额。

△南京市社会消费品零售总额（2019-2025），图片来源：招募说明书

●供给结构：纺锤形市场中的生态位

据赢商大数据，截至2026年Q2，南京存量商场（包括购物中心、独立百货及奥特莱斯）数量达178个，总体量约1294.43万㎡，人均商业面积居全国前列，市场竞争日趋激烈。

供给结构看，178个存量项目呈纺锤形特征。

体量分布：小于5万㎡的中小项目是主力，数量占比高达73.60%；超20万㎡的超大型项目仅占10.67%，强虹吸效应的超级商业体稀缺。

物业类型：购物中心绝对领先，数量占比、体量占比分别为87.57%、91.43%；独立百货仅占8.47%，奥特莱斯赛道最小（项目占比3.95%、体量占比4.13%）。

档次分层：25.84%的中档项目，贡献了43.37%的体量占比；大众化项目数量占比过半（51.12%），体量却仅占33.59%。

虽总体量庞大，但南京商业市场有效优质供给稀缺。超大型项目、奥莱项目占比低，具备一定规模、以“奥莱+购物中心”双业态布局的金鹰湖滨天地，在这样的供给结构中找到一个相对舒适的生态位。

●格局演变：仙林定位“城市主力商圈”，商业实力不匹配

《招募说明书》中，将新街口、鼓楼、河西划分为南京核心商圈，城北、百家湖、浦口等列为非核心商圈。

这套划分与南京商业市场实际演变存在一定偏差，弱化了项目更替和板块重心的变化。湖南路衰退后，鼓楼板块缺少城市级头部商业项目，难以与新街口并列。

△图片来源：招募说明书

南京市商业空间布局规划（2025-2035年）给出了更精细层级：新街口被列为唯一的国际地标商圈，元通、南站—大校场、江北为都市圈中心商圈；百家湖、仙林、夫子庙、湖南路—中央路、江东等进入城市主力商圈序列。

结合头部项目销售表现、品牌能级及消费辐射范围来看，笔者认为新街口仍是南京最具共识的城市核心，河西和百家湖已形成较强的区域消费中心。而仙林主要承担南京东部区域消费中心功能，城市级辐射力有限。

老南京人常说，“东富西贵”。城东紫金山、栖霞山环抱，高校云集、文脉深厚，是“老钱”聚集地；河西则是南京“新贵”的主场，高楼林立、企业汇聚。

可尴尬的是，新贵河西有南京ifc商场、金鹰世界等多个高能级商业项目，老钱城东却至今没有一个能辐射全市的旗舰商业。区域消费力与商业能级之间，长期存在落差。

仙林，是这种矛盾的缩影。定位“城市主力商圈”，实力却停在“强区域商圈”层级；守着城东最优质人口基本盘，却迟迟未能兑现城市级的商业野心。

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仙林商圈的牌局与“变数”

厘清城市商业格局后，金鹰湖滨天地的真实坐标清晰起来了。

它不在城市级核心商圈，但有着成熟的区域项目基本面：本地客群稳定、现有竞争相对有限，跨区吸附力有待继续提升。

●区域优势：

扎根仙林大学城，高校、社区与产业园区交织

金鹰湖滨天地位于栖霞区仙林大学城。栖霞区是南京重要的工业、商贸、文化、旅游中心，区域内零售物业主要分布中南部仙林商圈、西南部的城北商圈，前者依托高校、成熟社区及产业园区，形成了较为独立的区域消费市场。

△栖霞区主要商圈分布，图片来源：招募说明书

项目南侧靠近南京地铁2号线仙林中心站约400米。项目距离铁路南京站直线距离12.2公里，驾车约20分钟；距离铁路南京南站直线距离19.0公里，驾车约35分钟；距离禄口机场直线距离41.3公里，驾车约55分钟。

△项目周边交通情况，图片来源：招募说明书

位于紫金山东麓的仙林大学城于2002年启动建设，规划面积约80平方公里，跨越栖霞、玄武、江宁三个行政区。区域总人口约45万，汇集了南大、南师大等高校，在校师生人数约20万人。特色产业初具规模，形成了以高端商务商贸、高新技术、大健康为主的产业格局，引入了中国电科28所、瑞声科技等一批龙头企业和科研院所。

△金鹰湖滨天地隔壁的南京财经大学

二十余年的建设，仙林形成高校、社区与产业园区交织的区域结构。地铁2号线串联多个核心节点，公交网络进一步补充区域通勤，为商业项目提供了稳定且具有明显时段差异的客流。

从地图上可直观感受到，仙林商圈不是常规的圆形辐射圈，而是一条沿地铁2号线展开的“串珠式商业走廊”：仙鹤门-学则路-仙林中心-羊山公园依次分布，各节点客群、消费时段和项目角色大有不同。

●客群画像：

3公里常住及工作人口近30万，会员年消超10亿

据招募书，金鹰湖滨天地3公里内常住及工作人口约28万-33万人，辐射住宅面积约500万㎡，周边有16所以上高校、1700余家政企办公单位。这一人口密度，在南京区域型商圈中属于第一梯队。

招募书将项目目标客户划分为五大客群，按消费力排序：

中心客群：家庭年收入50万以上的新中产，年龄25-40岁，追求生活品质与精神享受，是项目的消费主力。这部分客群占VIP会员的30%以上，全年贡献消费额超10亿元。

教育板块客群：对精英教育有诉求的家庭，看重优质教育资源。

创业园客群：周边南京紫东国际创意园、徐庄高新技术产业园、苏宁集团、熊猫电子等园区客群。

白领客群：逾1,700个企事业单位的在职白领，项目被定位为他们逛街购物就餐的“后花园”。

物业板块客群：栖霞区域中高端住宅及别墅业主群。

特殊客群方面，仙林大学城约20万在校师生构成了项目区别于其他区域商业的独特优势——他们贡献了高频次的餐饮、休闲和生活方式消费，且每年有新生流入，客群具备持续的更新能力。

●竞争态势：

先发优势明显，短期最大竞品是德基艺术奥莱

过去，仙林商圈供给相对有限，金鹰湖滨天地先发优势明显。

招募书显示，仙林商圈2025年末首层平均租金约8.0-13.0元/㎡/天，出租率在90%-95%左右。金鹰湖滨天地虽据仙林头部区间，但与新街口顶级项目、河西核心高端项目仍存明显价差，上交所已要求补充披露一期、二期主力店与专门店租金及其与周边可比项目的差异。

短期看，金鹰湖滨天地最明确的竞争变量，来自约1.2公里外的德基艺术奥莱。因现阶段栖霞宝龙广场、仙林苏宁广场等项目，建设和开业节点尚不明确。

据赢商网获悉，德基艺术奥莱定位为“国内首个艺术概念奥特莱斯”，注重消费体验与城市公共空间价值，拟造一座融合艺术、美学、自然与商业于一体的开放式生活方式街区。

招募书列入2027年新增供给的“栖霞宝龙城”则已被降级为“栖霞宝龙广场”，预计建筑面积15万㎡，暂未披露明确开工和开业时间。

仙林苏宁广场正全力引资盘活，力争年内实现复工。2026年，苏宁集团将其列为重点盘活项目，商业A地块、办公C地块拟同步引入共益债投资人。若成功盘活，将为仙林商圈增加一个规划面积52万㎡的大型综合体。

△与金鹰湖滨天地一街之隔的仙林苏宁广场

总体而言，仙林商业基本盘足够稳，但城市级消费目的地尚未形成。德基艺术奥莱入市后，将持续提升区域商业能级和城市影响力。届时，金鹰湖滨天地能否守住护城河，是检验32亿估值成色的关键一战。

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金鹰湖滨天地

差异定位与品牌组合

金鹰集团，1992年创立于南京的外资企业，业务版图横跨高层综合体开发、全生活购物中心运营、酒店及度假村、科技+、医疗健康、文化艺术等，遍布南京、苏州、上海、昆明、西安、长春等20余座核心城市。

截至2026年3月31日，金鹰集团共运营40个商业零售项目，其中自持项目37个（含在建4个），总建筑面积超300万㎡，可租面积超150万㎡，总投资超230亿元，多集中在江苏省内。

招募书中，金鹰湖滨天地定义为全国首家“精品购物+品质街区+湖滨公园”公园式综合商业体、“自成商圈，全客群覆盖的休闲购物公园”。一期定位精品知名品牌折扣+品质街区，二期定位可逛、可玩、可食的潮流购物中心。

△一期奥莱项目所在地块近似呈梯形，其中包括6栋单体建筑，各建筑近似呈行列式分布。二期购物中心项目地块近似呈凹形，包括二期A地块单体建筑与二期B地块地下室，各建筑近似呈对称式分布。

笔者近日实地走访了金鹰湖滨天地，发现其区域消费基本盘相当扎实，但两期资产之间存在结构性分化。

一期以零售特卖和成熟运动、服饰品牌为主，硬件设施有年代感。商业面积被充分利用，通道、中庭都被高密度卖货柜台占据，公共休憩空间有限。

二期购物中心内，各楼层客流较多。餐饮、超市、儿童和生活服务互相导流，小餐档口在工作日非用餐时段仍有明显等位。

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差异化定位：“精品购物+品质街区+湖滨公园”三位一体

在笔者看来，金鹰湖滨天地目前仍是仙林综合性和成熟度最强的商业项目。

项目定位“精品购物+品质街区+湖滨公园”三位一体，结合商业零售与自然景观、市民公共空间，形成了区别于传统封闭式购物中心的开放式消费场景。

实地走访看，这个定位的优势客观存在，内湖和市民公园为区域商业提供了较高的空间辨识度，也为延长顾客停留时间创造了条件。但湖滨景观与商业内容的融合尚未完全兑现，商业界面与湖面缺乏有效互动，公园更多承担景观配套功能。

申报材料显示，一二期地面连接区域、人工湖全部水面及其沿岸附属区域由南京仙林开发投资集团有限公司委托原始权益人日常管理，并不属于本次入池资产。上交所要求进一步披露这些受托区域的产权、面积、经营模式和品牌构成，并判断是否与入池项目形成同业竞争。

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业态与品牌组合：500个租户，6家主力店占了近1/3租赁面积

业态层面，金鹰湖滨天地采取“主题分区、业态联动”的运营思路。招募说明书显示，截至2026年3月31日，金鹰湖滨天地共有租户500户（采用的合同或租户统计口径，并不等同于500个去重后的在营品牌），已出租面积约8.49万㎡。

其中，一期奥莱218户、已出租面积约3.95万㎡；二期购物中心282户、已出租面积约4.54万㎡。

主力店与专门店合计281户租户，6家主力店占据20.20%的租赁面积，275家专门店占比达到79.80%。典型高密度专门店结构，租金来源相对分散，为后续品牌调整保留了空间，但这也比较考验招商更新、续租谈判和日常运营的精细度。

△金鹰湖滨天地租户结构，图片来源：招募说明书

项目业态高度集中在服饰与餐饮，合占租户数量的66.32%、租赁面积的67.32%。其中，时装服饰以29.11%的租户数量，占据43.00%的面积，是零售第一业态；餐饮数量占比达到37.21%，面积占比则为24.32%，小面积、高密度。超市只占租户数量的0.37%，面积占比却达7.98%；儿童业态同样以3.25%的数量占据7.59%的面积。由此可知，服饰、超市和儿童等大面积业态稳定消费基本盘，数量众多的餐饮及生活服务品牌补充到访频次和消费选择。

△金鹰湖滨天地租户业态分布租约结构（按面积），图片来源：招募说明书

△金鹰湖滨天地租户业态分布租约结构（按数量），图片来源：招募说明书

品牌清单进一步印证项目两期分工。一期奥莱项目以运动户外、男女服饰和鞋履箱包为主，聚集New Balance、adidas、NIKE、FILA、Under Armour、ASICS、Columbia、Skechers等成熟品牌，并搭配多个国内中高端男装、女装及折扣门店。它的价值集中在品牌认知度与性价比，品牌层级的稀缺性有限。

二期更接近一座标准的区域型购物中心。B1集结快餐、茶饮、烘焙和生活方式零售品牌；1F以珠宝、美妆、数码科技和运动服饰为主，有SEPHORA、SHISEIDO、MAOGEPING、L’OCCITANE，以及周生生、周大福、六福珠宝、华为、DJI等品牌；更高楼层则由儿童、娱乐、生活服务和正餐补充。

这套品牌组合覆盖面广，能够满足仙林家庭客群从购物、聚餐到亲子娱乐的日常需求，但多数品牌为“熟面孔”，高能级零售首店偏少，稀缺性有待提升。

此外，金鹰湖滨天地最有辨识度的湖滨公园，目前还没有完全转化为独有的品牌内容。招募说明书把“在商业边界布局户外餐饮”列入未来运营策略，恰恰说明项目在空间优势与消费内容之间，还有继续磨合的余地。

据招募书，金鹰湖滨天地未来将依托金鹰体系强大的品牌资源，积极与战略合作品牌深度绑定。实施动态租户管理，主动淘汰业绩不佳品牌，提前启动核心租户续租谈判，积极引入首进南京、概念旗舰店等稀缺品牌资源，确保项目品牌力的持续领先与市场竞争力。同时，通过建立租户业绩评估体系，持续优化租户组合，管理租户集中度风险，在维持高位出租率的同时，力争租赁收入的稳步增长。

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金鹰湖滨天地

经营成色与估值匹配

单一年度看，金鹰湖滨天地稳定性很强：2025年出租率98.02%，租金及其他应收款收缴率99.80%。项目共有500家租户，前十大租户营收占比仅9.99%。高出租率、低集中度和较高收缴率，是公募REIT偏好的基础特征。

但把时间拉长，压力随即显现。2023至2025年，项目销售额由16.97亿元降至15.63亿元，连续三年小幅下滑；客流量从2,370万人次降至2,322万人次；营业收入由3.21亿元降至3.03亿元，下降5.65%；EBITDA下降13.38%；扣除资本性支出后的NOI下降8.16%。同期出租率从97.15%升至98.02%，续租率却从80.16%降至76.27%。

这组数据揭示出高出租率与经营效率下行并存。现场人气证明需求基本盘仍在，却无法替代收入和NOI检验；对一项运营十余年的成熟项目，高出租率更接近基础能力，增长成色要看单位面积产出、续租质量和利润转化。

按申报材料口径，面积占比32.40%的租户将在2026年到期；2023年、2024年、2025年及2026年一季度，项目入驻商户续约率分别为80.16%、76.90%、76.27%和78.08%。上交所要求管理人补充披露到期合约的收入占比、租户安排和储备情况，并结合历史去化时间量化其对出租率与现金流的影响。

△金鹰湖滨天地主要运营/财务指标，图片来源：招募说明书

01

资产表现分化：购物中心托底，奥莱承压

2023至2025年，金鹰湖滨天地一期奥莱营业收入下降11.31%，月租金坪效从185.61元/㎡降至160.28元/㎡，下降13.65%，NOI下降12.56%；二期购物中心营业收入仅下降1.71%， 月租金坪效从 214.82元/㎡升至229.17元/㎡ ，增长 6.68%，NOI仅下降4.93%。

一期是项目的主要压力源，二期承担了稳定租金和资产价值的作用。但二期租金坪效增长未完全转化为NOI增长，说明成本、联营收入或资本性支出仍有变量。反馈意见也要求补充历史调改和资本开支，并说明维修维保费波动，现金流的成本端仍待穿透。

2025年，一期奥莱NOI利润率达到79.28%，高于哈尔滨杉杉、郑州杉杉及砂之船西安等已披露奥莱样本；但月租金坪效只有160.28元/㎡，显著低于样本约242-373元/㎡的区间。高利润率说明费用控制尚可，收入偏低仍是事实。对商业资产估值来说，利润率能保住现金流质量，却无法替代总收入和单位面积产出。

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估值分拆：奥莱处于低位，购物中心贡献超六成价值

32.07亿元分拆看，一期奥莱估值12.13亿元，占整体37.82%，资本化率7.06%，土地剩余收益年限约20.93年；二期购物中心估值19.94亿元，占62.18%，资本化率5.92%，剩余收益年限约28.76年。

按可租面积计算，一期单位估值约2.96万元/㎡，二期约4.27万元/㎡。二期贡献了六成以上价值，是整项资产估值支点。

横向对比，一期价格处于低位。在已披露奥莱REIT资产中，郑州杉杉、砂之船西安、哈尔滨杉杉按可租面积计算的初始单位评估值分别约7.80万/㎡、6.46万/㎡、4.52万/㎡；金鹰湖滨天地一期只有2.96万元/㎡，租金坪效明显落后，NOI持续下降，土地剩余收益年限也短于多数样本，较高资本化率正是对这些因素的折价。

二期处于购物中心样本中段，价格相对常规。金鹰湖滨天地二期4.27万元/㎡的单位估值，高于昆山招商花园城的约2.47万元/㎡，接近龙岗COCO Park的约4.47万元/㎡，低于南通万象城的约5.34万元/㎡、天津大悦城的约7.24万元/㎡。

单位估值之外，资本化率同样分层：天津大悦城约5.25%，金鹰二期5.92%，昆山招商花园城约6.18%，金鹰湖滨天地整体6.35%，金鹰一期7.06%。一期的经营压力通过更高资本化率体现，二期则按成熟区域购物中心的常规区间定价。

分派率层面，按现有申报口径，金鹰REIT首年预测分派率为4.95%，与16只商业不动产REIT样本中位数4.94%接近；次年预测5.04%，低于样本中位数5.13%约9个基点。现阶段的预测分派率未体现显著高于样本中位数的风险补偿，最终结果仍取决于反馈回复后的财务更新、估值调整与发行定价。

上交所对估值模型的追问集中在“增长从哪里来”。现有模型将联营收入首年增长率设为0，第二年至第五年为2.75%，此后为2.5%；提成计租租户销售额首年不增长，第二年至第十年增长2.75%，此后增长2.5%；预测期出租率保持95%，一期、二期折现率均为6.5%。反馈要求管理人和评估机构结合历史经营、客群结构、周边竞品、租金与扣率、停车收入、资本性支出等因素，逐项说明取值依据。

上交所反馈意见的发出，让南京首个进入申报程序的商业不动产公募REIT进入更具体的审核阶段。对南京和金鹰而言，这是商业资产证券化的一次重要突破，体现了金鹰盘活存量资产、打通资本循环的先发性。

金鹰此次选择的，不是集团最具光环的旗舰项目，而是一个成熟的区域型商业。这恰恰说明了一个行业共识：REIT的底层资产，不一定是城市店王。可预测的现金流、清晰的产权关系和可持续的运营能力同样重要。

但公募REITs也是一面放大镜，它会把过去被高出租率遮蔽的经营问题，转化为收入、NOI、分派和估值层面的持续检验。

下一阶段，金鹰湖滨天地需要回答的，是能否借集中换租完成品牌迭代，以一期改造释放经营效率，让湖滨资源转化为更具吸引力的消费内容，并将二期人气沉淀为销售和NOI增长。赢商网将持续关注。

注：本文基于公开申报材料、上交所反馈意见及赢商网实地调研，仅供行业研究与专业交流，不构成投资建议。