半年报持续高涨的万达电影 下一步该怎么走？

暑期档全国票房持续大卖，已经提前六天超过了去年同期的纪录，在这一片大好形势下，最大的赢家不是别人，只怕还是在中国院线市场排名领先的万达。

8月28日晚间，万达电影披露半年报，上半年实现营收73.67亿元，同比增11.38%；实现净利润9亿元，同比增1.46%；每股收益0.77元。

其中最为引人注目的是万达直营影院实现的票房50.15亿元，同比增长15.8%，观影人次1.19亿，同比增长18.3%。公司实现非票房收入25.31亿元，其中衍生品业务同比增长118%，非票房收入保持稳定增长。

这样的成绩，应该说让各家持续关注万达电影的媒体并不意外，毕竟中国电影今年的票房成绩已经在各个阶段远超去年。

万达电影表示，报告期内，公司直营影院实现票房50.15亿元，同比增长15.8%，观影人次1.19亿，同比增长18.3%，其中国内票房41.75亿元，观影人次1.07亿，境外票房8.4亿元，观影人次1181.25万人次。公司票房、观影人次、市场占有率等指标继续保持全国领先地位。

保持全国领先地位，这样的表述在万达的各期财报上已经多次出现，大家应该都习以为常。问题在于，这样的领先地位到底能够保持多久？就在万达电影迟迟无法完成对于万达影视重组的现在，万达的下一步究竟该怎么走？

票房高涨，影院扩张，爆米花大卖

媒体普遍认为，暑期档最大的票房冠军是阿里影业，其投资的《我不是药神》《西红市首富》都是今年夏天国内最火的电影。

殊不知，真正的大赢家或许还是万达。一方面阿里巴巴现在本来就是万达电影的战略投资者，另一方面暑期档的众多大片背后也少不了万达的身影。

最近一部大黑马低制作影片《快把我哥带走》上映十天左右，排片在口碑的催生下开始逆袭，现在票房已经逼近3亿，作为一部制作成本颇低的小清新影片来说实属不易。这一部由万达影视出品，郑芬芬执导，张子枫、彭昱畅领衔主演的兄妹情青春片在暑期末尾无疑成了最大的亮点。

其实除了《快把我哥带走》，万达还低调地投资并联合出品了大热门《我不是药神》和《西虹市首富》，这两部影片都是同档期口碑与票房的双赢之作，两部影片票房累计已斩获近56亿——看来有阿里影业的地方，万达其实也不会缺席。

除此之外，万达主控出品的动画电影《新大头儿子与小头爸爸3》最终票房也达到了1.58亿，创了暑期低幼动画票房纪录。

电影票房大卖之外，万达的影院建设扩张在这半年也是丝毫没有放松。这一次发布的中报显示，截至6月30日，万达拥有已开业直营影院552家，4872块银幕，其中国内影城497家、4409块银幕，境外影院55家，463块银幕。报告期内国内新增影城34家，截至报告期末已累计签约发展项目超140个，显然未来万达院线的标的储备充足，全国领先的院线地位丝毫不会动摇。

影院建得多，不仅保证了万达的票房收入在分成上可以持续走高，同时在包括爆米花，饮料这样的衍生品销售上也因此得到极大的加强。这一次的半年报显示，万达电影在包括影院广告，餐饮销售等方面的非票房收入占比上已经接近40%，占比比例之大，在整个中国电影企业都名列前茅。

从数字上看，报告期内，万达实现非票房收入25.31亿元，其中衍生品业务同比增长118%，非票房收入保持稳定增长。其实早在2017，万达全年非票房收入就达到了51亿，同比增长31%。据媒体估算，万达电影放映业务毛利率约15%-17%，而非票房收入相关业务毛利率则接近60%。

都说万达影院赚钱不靠票房，而是依靠卖爆米花，看来此言真是不虚。在2018年7月中旬，万达电影更是在其全国各大影城举办了“万达电影爆米花节”，预计爆米花将为其下半年的营业收入贡献更多部分。

根据中报显示，今年上半年，万达电影的衍生品业务同比增长达到了118%，这一类产品包括影片角色、剧情及道具相关的主题类纪念商品。

看来万达的形势真是一片大好，影片票房卖得火，爆米花和纪念品卖得更火，再加上犹如乘数效应一般不断扩大的影院数量，也难怪万达上半年的财报开得如此漂亮。

问题来了，在这样一片绚丽多彩的喜人数字下，万达电影难道就没有隐忧了吗？答案或许是否定的。

重组困难，人事变动，遭监管方严厉质询

任何事物往往有好坏两面，就在眼看步步高升的背景下，万达电影却也有着各种各样的隐忧。

众所周知，万达电影目前仍在停牌。万达电影2017年的7月4日因重大资产重组事项开始停牌，至今已经停牌一年有余，而且迟迟不见有复盘的迹象。归根结底，这都是因为重组万达影视的进展缓慢，一直无法推进。

2016年5月，万达电影第一次发起对万达影视的重组，彼时万达影视的资产估值达372亿元，被外界普遍质疑认为估值过高，其核心问题是从海外收购的传奇影业。该方案于当年5月24日被深交所问询，6月3日提交修订稿，于8月2日被宣布“中止”。

重组失败后，万达电影引入了新的战略投资者，包括阿里巴巴和文投控股都成了新的股东，按道理万达这一次的收购应该会顺利一些，毕竟剔除了传奇影业，装入了新媒诚品的万达影视，估值从372亿元降到了116.19亿元，但未曾想这一次收购却引来了监管方深交所“无情的质询”。

6月25日，万达电影发起重组，拟向万达投资等21名交易对方支付现金及发行股份购买其持有的万达影视96.8262%的股权，各方协商确定标的资产的交易价格为116.19亿元。

提出重组后的两周之内，7月4日，深交所官网公布了对万达电影重大资产重组的问询函，共计37个问题，并要求公司于7月10日前将有关说明材料对外披露。

万达电影原本发公告称将于7月17日前予以回复，但过了三天却出现反复，称“鉴于回复问询工作量较大，无法按时回复“，并且取消了原定于7月19日的2018年第一次临时股东大会。

深交所问询函中的37个问题，涉及到内容包括：万达前后两次重组的差异性、标的公司估值和业绩承诺的合理性、业绩补偿承诺的合规性、如何应对商誉减值风险、税收优惠到期影响、管理层离职影响、同业竞争等方方面面问题。

虽然深交所大规模地连续发出了37个问题，但是核心问题主要是聚焦在两个方面，第一是并购的过程中是否合乎规范，隐藏着哪些风险，第二是合并以后涉及关联交易，带来的监管难题应该如何规避。

并购过程中产生的潜在问题，最大的无疑就是商誉。根据资料，万达影视所有者权益账面价值为 50.8亿元，评估增值 69.21亿元，增值率为 136.23%。这意味着这次收购上市公司万达电影将会吞下69.21亿元的商誉，如果算上上市公司2017年年报中公布的97.99亿元，若是成功收购则上市公司整体商誉将高到167.2亿元。

这么高的商誉，万达电影今后将如何背负？对于这一点深交所显然抱有极大的疑虑。

另一方面，深交所对于万达电影收购万达影视的动机，以及收购后两家的协同效应也产生了极大的疑虑，这一点在问询函中也有集中体现。众所周知，万达电影已经将主营业务扩展至电影和电视剧的投资、制作和发行，以及网络游戏发行和运营领域。

所以，深交所要求补充披露“万达影视及各子公司的业务定位及与上市公司之间协同效应的具体体现，并且要结合财务指标，补充披露本次交易完成后万达电影主营业务的构成、未来经营发展战略和业务管理模式。”

另外的一大焦点就是关联交易问题，如果万达影视注入万达电影成功的话，万达电影将会拥有投资制作业务的子公司，也有宣发公司五洲发行——此公司是万达影视的联营公司，更有万达院线的全产业链公司。

一旦这些业务装进一个上市公司，万达影视投资制作的电影、五洲发行宣发的电影将会与上市公司形成关联交易。关联交易意味着业绩更容易出现水分，对于监管层来说这显然是最关心的问题。

面对如此之多的棘手问题，万达电影给出的答复是，“为进一步做好《问询函》回复工作，公司股票将继续停牌，待公司回复《问询函》且经深交所审核通过后，公司将及时公告并申请股票复牌。”

平心讲深交所的问题确实很难在短期答复，尤其是在万达电影正处于人事变动的现在。

就在今年春节档万达出品的《唐人街探案2》票房大火之后的3月，万达影视总经理蒋德富突然离职，同时离职的还有万达影视副总经理贾燕江，以及同属万达影视集团的五洲发行的总经理阙文雄，而美国院线公司AMC董事会主席张霖也退出董事会，这些高层巨大变动都发生在一周之内。

而就在这个月，万达影视再次换帅，原总经理袁鑫已经确认离职，传奇影业CEO姜伟成为新任总经理，在八月初正式履职。那么算上这次，这已经是今年万达影视第二次换帅了。值得注意的是，自2015年至今，万达影视已有三任总经理、六任副总经理相继离职。

如此频繁的人事变动，也和重组问题一样，引起了深交所的深切关注和质询：“自 2015 年 8 月至 2018 年 3 月，万达影视先后两任总经理、六任副总经理离职，这些离职高管是否签订竞业禁止协议，会不会对上市公司有损害？”

喜忧参半的万达

总体看来，万达电影的前途呈现出了截然不同的两种色彩。一方面财报一次又一次地刷新外界的预期，无论从票房、衍生品、影院收入各方面来说都是无可比拟，但是另一方面却始终无法摆脱重组不利，迟迟无法重新复盘的阴影。

现在万达处于停牌阶段，外界普遍认为，如果万达开盘之后，可能会面对从股价到市值的大幅下跌。那样的情况会是万达想要极力避免的。

高估值、高商誉、高业绩对赌，万达电影收购万达影视传达的是这“三高”的信号，而这样的三高其实也充满了危险，尤其是在股市不断下行的情况下。无论财报再如何漂亮，恐怕也无法轻易使得万达摆脱这样的窘境。

王健林的万达集团在2017年曾面临股债双杀，一时之间谣言四起，甚嚣尘上。其后王健林痛下决心，走上了一条“轻资产化”的道路，内容产业里的万达电影无疑是其最重要版块之一，而且也肩负着与其他业务产生联动的责任。

从现在来看，要完成转型的任务，喜忧参半的现状将是其必须经历的阵痛。