万达电影打折重组背后：院线运营效率下滑、打通上下游对冲风险

11月27日，万达电影公布了二次修改的万达影视重组方案。

相较于今年6月份的版本，修改点主要集中在以下三个方面：继续打折，万达影视估值由120亿元下调至110亿元；支付方式由发行股份+现金，改为发行股份；对赌期延长至4年，承诺利润较此前预案多出7.66亿元。

万达影视打折注入、自带枷锁背后，不仅是为了缓解万达电影的运营效率下降、业绩下滑的隐忧，更是为了打通影视行业上下游，让短期风险和长期疲软互相对冲。

万达电影三季度营收净利双降

万达谋划将电影公司万达影视注入院线上市公司万达电影，已近3年之久。

为此，2017年上市公司特意将公司名从“万达电影院线股份有限公司”改为“万达电影股份有限公司”。

作为国内第一大院线公司，截止到2018年10月31日，万达电影共拥有直营影院573家，银幕5062块。

2018年1-10月，万达电影累计票房81.5亿元，同比增长12.3%，累计观影人次1.97亿人次。

就市场占有率来看，2017年，万达电影2017年在国内的市场占有率为13.5%，连续9年居全国首位。另外，因收购了澳洲院线公司Hoyts，万达电影在澳大利亚的市场份额为22%。

尽管此前业绩增速惊人，但进入重组关键期的万达电影，今年前三季度的业绩却踩下了刹车。

2018年前三季度，万达电影营业收入109.05亿元，同比上升7.06%，净利润12.68亿元，同比上升仅0.31%。特别是2018年第三季度，公司营业收入、净利润同比双降。

业绩下滑，首要原因乃是公司主营业务观影板块毛利率的下滑。

上市前的2014年，公司观影板块的毛利率为19.68%，此后一路下滑，到2017年仅为12.06%。

众所周知，电影院的放映业务大多不怎么赚钱，其中万达电影正是典型代表：营收占比六成以上的观影业务，毛利率较低；依托于观影业务的卖品业务和广告业务，毛利率超过60%。

此前几年，万达电影疯狂扩张：2014年底，公司182家影院1616块银幕，当年新增银幕369块；2015年1月公司上市后，2015-2017年分别新增银幕941块、1007块、1007块；2018年万达电影放慢了扩张速度，前10个月仅新增银幕491块。

万达电影大肆扩张的同时，公司的运营效率却不断下降。以单银幕产出为例：2014年公司单银幕产出为260万元，此后逐年下降，2017年为161.00万元（近年公司并未披露上座率数据）。

运营和业绩表现或许直接影响了万达电影的投资活动。2017年，公司对外投资额19.24亿元，同比下降41.70%；2018年上半投资额5506.85万元，同比下降96.43%。

万达影视的头部效应不再

11月27日，万达电影再次发布修改后的资产重组方案，拟以发行股份的方式收购万达影视96.83%的股份，作价106.51亿元。

这是2016年5月首次发布重组预案后的第二次调整。

初版重组方案，收购范围包括了估值超过200亿元的传奇影业（海外资产），影视资产的整体对价为372.04亿元。

2018年6月修改的资产重组方案，不仅剔除了饱受争议的传奇影业，万达影视本身的估值也打了折扣。

最新修改的资产重组方案，万达影视的估值由120亿元下降到110亿元，96.83%股份的对价由116.19亿元下降为106.51亿元。

另外，除了支付方式由发行股份+现金改为全部以发行股份支付，万达影视还提高了业绩承诺。

万达影视2018年-2021年承诺净利润分别不低于7.63亿元、8.88亿元、10.69亿元、12.74 亿元，累计承诺时限净利润合计39.94亿元，较此前预案多出7.66亿元。

万达影视，正是万达旗下主营电影和电视剧的投资、制作、发行以及网络游戏发行、运营的内容平台。

万达影视2016年、2017年、2018年一季度的营业收入分别为9.95亿元、20.20亿元、8.84亿元，净利润分别为3.64亿元、5.96亿元、4.07亿元。

2018年一季度业绩爆发的原因，与爆款产品的拉动直接相关：2018年2月上映的《唐人街探案2》，票房33.98亿元，万达影视正是这部电影的主投方。

此前，万达影视与华谊兄弟、光线传媒、博纳影业、乐视影业并称民营电影五强。早些时候，它们的作品占据了票房排行榜首的大半壁江山。

不过，万达影视近年在影片的投资上表现并不抢眼，被后起之秀北京文化、开心麻花们追赶。

就体量，不如华谊兄弟；就盈利能力，则被光线传媒远远甩开；就大项目的运作，不如博纳影业。

斑马消费梳理2014年-2018年1-10月当期票房前25强发现，万达影视的表现并不如人意。当然了，最强势的还是中国电影，北京文化、开心麻花等公司也略有斩获，可惜了当年的行业黑马乐视影业。

影视行业打通上下游的内在需求

从投资、制作、发行到院线、影院，打通上下游，是近年影视行业的一个趋势。

华谊兄弟加码院线，博纳影业旗下院线业务在营业收入中的占比居然达到了一半，光线传媒控股了猫眼；院线这边，横店影视、幸福蓝海近年也逐渐在影视投资领域开疆扩土。

这背后的逻辑不言自明：院线业务业绩稳定，现金流好，但资产重，盈利能力差；影视投资业务高回报与高风险并存；一旦这两大业务结合起来，提升整体盈利能力的同时，显著降低风险。

对于万达来说，万达影视屡次冲击、打折上市的逻辑，除了打通上下游形成影视行业生态，趁着势头还好将资产注入上市公司，反映的更是其背后万达的整体思路——稳。

不过，值得注意的是，影视行业特有的高存货与高应收账款，或将影响万达电影的财务表现。

2018年一季度末，万达影视的存货余额高达5.30亿元，应收账款高达13.61亿元。这在影视行业中已属优异，但同样值得警惕。