领展六便士 疫情下的激进和改变
领展过去三年的雄心勃勃，给市场留下十分深刻印象。
实际上，2005年上市的领展一直是“稳定”的代名词，手握大量民生设施，多年来拓展、杠杆和分派一直表现平稳。
事情在2015年开始发生变化。
如今，领展不仅成为按市值计算全亚洲最大的房地产投资信托基金，也是最激进的一只。
不少人乐于沉浸在不断攻城略地的宏大叙事中，却似乎忽视了领展是一只REIT的事实。
粗略统计，自2019年12月首次进行海外收购后，该基金总共花费将近450亿港元购置全球资产，改变了人们对它的保守印象。
部分投资者开始担心领展收并购是否太过积极乐观，以至于忽视了财务上的稳定。
但领展有自己的想法。
随着125亿港元买入新加坡商场物业的交易落定，领展以实际行动宣告，它并未退出收并购市场，且仍有能力在控制债务规模的同时，追求更庞大丰富的资产组合。
疫情下的选择
2015年是领展经营模式的分水岭，这一年，他们鼓足勇气进入了内地市场。
主要从两方面入手，第一是资产类别的拓宽，第二为资产区域的改变。包括当年3月以25亿元代价收购位于北京中关村的欧美汇购物中心，目前改造为领展购物广场·中关村；同年再斥资66.26亿元向瑞安房地产收购上海企业天地1号及2号，目前改造为领展企业广场。
“2015年之前这家公司只做零售项目，2015年9月我们才有了第一个写字楼。” 领展租务（香港）及资产管理（中国内地）总监霍业生在接受采访时曾表示。
但值得注意的是，截至新冠疫情爆发前，领展对香港以外市场的耕耘更多是试水形式，即在中国内地四个一线城市“蜻蜓点水”式落地1-2两个项目，以此熟悉当地市场并打下基础。
数据来源：企业公告、观点指数整理
到2019年，随着“2025愿景”计划公布，领展对旗下资产组合提出具体规划，希望提升除香港外其他地区的物业占比，以及提升写字楼等非传统物业类型的占比。
具体而言，规划中香港物业占比维持70-75%，而中国内地物业将占≤20%，海外占≤10%。布局策略是通过地区分布来分散风险，通过资产拓宽把风险降低，让不同资产类别的不同增长周期可以互补。
疫情以来，手握现金的领展决定大刀阔斧地改变业务的广度和深度，表现为：进军海外，买入澳大利亚、英国、新加坡等国物业；加强了对国内市场的拓展行动，完成对上海七宝万科广场50%权益、广州太阳新天地项目的收购，同时涉足不良资产盘活。
此外，进军新行业物流地产；加强团队建设，在海外以及中国内地持续增聘人手，推动团队本土化完善。
据统计，自2019年12月首次进行海外收购后，领展在收并购拓展方面总共花费将近450港元。
截至2022年9月30日，按资产估值2340亿港元计算，领展有78.3%的物业位于香港，15.3%位于中国内地，6.4%位于海外。而在收购新加坡物业后，海外的占比预计提升至11%。
数据来源：企业公告、观点指数整理
纵观领展这几年的发展步伐，其在疫情前精准抛售了一些非核心资产，包括230亿港元向基汇资本财团出售了17个商场。疫情期间又借助资金优势加大逆向收购力度，买入不少收益可观且抗风险能力强的资产，同步展开多区域多业务布局，避免鸡蛋集中在一个篮子。
数据来源：企业公告、观点指数整理
持续的资产布局和随之带来的即时收入增长，帮助领展在疫情影响结束后实现迅速反弹。尤其是海外对疫情防控放开较早，领展在当地的物业因此能提供十分可观的利润支撑。
回报的地基
公募基金一个核心要求是每年要求固定的回报，有充足现金流来实施分派。从这一点出发，新增购物业让领展有更多抵御风险的缓冲空间。
截至2022年9月30日，按资产估值2340亿港元计算，从物业资产类型上看，领展资产总价值68.3%贡献自零售物业、19.4%为停车场、11.1%来自写字楼、1.2%来自物流地产。
数据来源：企业公告、观点指数整理
面对疫情和封控措施的影响，领展的策略是，在香港民生商场基础上，购置受疫情冲击最弱，收入最稳固、最稳定的停车场以及写字楼资产（特别是较早开放的海外地区），甚至不惜打乱过去计划，加重了在香港的投资。
资料显示，原本随着中国内地和海外区域物业占比逐渐增大，截至2021/2022年度末，领展于香港大本营的物业占比已从三个财年前的86.8%降至74.8%，但该数据在半年后再次提升至78.3%。
加注香港，巩固了基本盘。包括于2021年11月以总代价58.2亿港元分别收购位于柴湾、九龙红磡的两幢停车场/汽车服务中心；2022年9月，再花费7.66亿港元投得香港九龙观塘安达臣道旁地块，并计划将地块打造为商业和停车场项目。
停车场这项过去我们并不重视关注的物业类别，在疫情这几年，成为领展旗下最为稳固的收入来源。
数据来源：企业公告、观点指数整理
2020/2021财年，疫情最艰难时期，领展旗下每个泊车位每月收入仅同比下跌1.8%至2776港元。停车场总估值及每个泊车位平均估值均下跌0.7%，收入下跌1.5%，但比零售和写字楼两种物业资产的跌幅较小。
同期，领展香港零售物业收入下跌2.05%，内地零售物业收入下跌9.3%，得益于在对海外办公楼的并购办公楼部分收入同比增长94%。
但如果撇除这部分影响，情况不会太乐观。
资料显示，领展位于澳洲的100 Market Street及位于英国的The Cabot两个写字楼项目，分别自2020年4月及2020年8月开始带来租金收入。
2020/2021财年内， 按收益及物业收入净额计算两座写字楼物业的贡献了3.71亿港元及2.7亿港元，占同年写字楼部分总收入7.78亿港元的82.3%。
到最新半年度，疫情放开后，领展停车场时租收益增幅已达到2.1%，超越疫情前水平。期内，停车场月租收入录得同比3.4%增长。于2022年8月，据了解领展甚至开始上调停车场月租租金。
到2022年9月30日，领展停车场每个泊车位平均估值约为70万港元，同比上升15.3%。
稳固的资产，帮助领展在疫情几年实现租金下跌周期短，反弹速度快，核心净利润维持增长的良好局面，也是这几年逆势收购的底气。
但如此强势收并购所带来的后果是什么？
扩张还在继续
就表面上看，领展过去几年收并购花费了大量金钱。包括在2021/2022年财年，就斥资共110亿港元收购17项资产，这笔花销几乎与同年全年收入持平。
资料显示，领展同年实现收入116.02亿港元，同比增长8.0%。
另据统计，2021/2022年财内，领展安排了合共308亿港元借贷，包括于2022年1月发行一笔面值6亿美元，息率为2.75%的10年期美元债券，以及于2022年3月签署一笔120亿港元可持续发展表现挂钩的银团贷款融资。
截至2022年3月31日，领展负债总额增加116亿港元至502亿港元，负债比率由18.4%升至22.07%。
数据来源：企业公告、观点指数整理
杠杆率的升高，是目前资本市场对这只亚洲最大REIT的普遍共识之一，自疫情以来，领展增加了将近200亿港元的有息债务。
2022年7月份，市场传言领展将参投新加坡一个40亿新加坡元的商业物业组合，当时领展管理层为消除市场忧虑，曾指出公司不准备推动任何大规模并购。
交易悬而未决的数个月内，众多分析人士也料定领展不会再冒险增加财务上的负担。
2022年5月份发表的一篇报告中，惠誉就预计领展房产基金的杠杆率（以净债务与投资物业的比率衡量）将在2022财年达到23%左右，并在收购债务不断增加的情况下，2023财年和2024财年杠杆率趋向于30%。
花旗银行在11月份发布一份报告，也提到领展管理层作出的这项承诺，并评论“认为领展不会买入新加坡组合”。
从另一方面观察，领展过去十分惯常利用固定利率发行债务，但最近两年增加了不少浮动利率的使用。
例如不久前领展Link CB Limited发行的五年到期有担保可转换债券，可转换为领展房产基金的新基金单位，本金总额最高为40亿港元。这笔债券的利息将按参考范围每年4.0%至4.5%厘定的息率计算，且要每季度支付。
这些小细节，都会对领展财务稳定造成影响，但他们的对外拓展并未告一段落。
管理层对收并购业务的信心似乎依然强劲，甚至推动了基金成立以来最大宗收购案
2022年12月28日，领展将NTUC（新加坡职工总会平价合作社）旗下两个商场物业收入囊中，并为此花去125亿港元。这笔开支一部分来自领展的自有资金，还有相当一部分将会用贷款融资来偿付。
据透露，这笔贷款将由新加坡本地资金方借出，由新加坡元计值，融资成本相信在3.1-3.2%之间。
背后的逻辑是，领展旗下物业的投资回报率依然能跑赢融资成本，差额依然存在，举债并购依然有利可图。
据了解，新加坡两个项目的预测总投资回报率在4.9%。
数据来源：企业公告、观点指数整理
领展近年来一直保持着较低的借贷成本。例如为收购悉尼办公物业100 Market Street，领展就曾于2020年4月，与澳新银行签订一项4.44亿澳元的5年期抵押贷款，这笔贷款息率为2.35%。
为收购伦敦金丝雀码头办公楼The Cabot提供部分融资，领展亦曾于2020年8月分别与法国巴黎银行及星展签订两项英镑贷款。这两笔贷款在2021年转为可持续发展表现挂勾贷款，贷款利率获得降低。
而据领展在收购The Cabot初期透露，该物业的初期回报率就达到约5.0%。
另一方面，金额如此大的新加坡收购案可能让领展再次作出改变：为进一步降低自有资金占用，领展将就此笔交易引入资本合作伙伴，方式可能为出售部分物业的部分权益。
同时，未来的收并购中还会继续考虑引入其他资本。