零售商业REITs，为什么是华润、印力、金茂？
二十年风声，那些先后发生和同时发生在国内公募REITs身上的动作，被压缩成了一个爆发时刻。
10月27日，国内翘盼数载的消费基础设施REITs迈出了实质性改变的一步。
华润青岛万象城、万科印力西溪印象城、金茂长沙览秀城，以及北京物美商业集团旗下超市等商业资产，正式在证监会官网发布了“消费基础设施REITs”申报公告。
有媒体将上述消息形容为“地产商的一道曙光”。这道曙光，为地产商打开了融资的新想象空间，也意味着地产行业的“运营时代”有了进化的新可能与方向。
改变的光束，投向了商业地产圈。在可预知的未来时间里，商业之于地产商们的角色重要性不言而喻，且越来越耀眼。
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抢发消费基础设施REITs，
这些饮下头啖汤的企业凭什么？
今年3月，国内首次明文落地“REITs扩容商业不动产”。此后，不少企业官宣或有市场信息显示正在进行首批消费基础设施REITs的申报工作。
除已披露的华润、印力、金茂和物美外，底层资产涉及零售商业的企业还有万达商管、大悦城、首创钜大、百联股份、天虹股份等。
于多数商业地产玩家，发行消费基础设施REITs依旧处于前期探索阶段。正如龙湖CFO赵轶所言，龙湖对于消费基础设施公募REITs的准备工作，一要做到资产独立，二要提升项目回报率。
多方合规，是基本前提，亦是门槛所在。基于此，目前已经披露或正在申请的企业们，呈现出一些共性优势与特征：
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头部央国企为主，经营稳健、信用评级高
透过上述表格可知，目前抢发消费基础设施REITs的企业，多为央国企，或具有国资基因。
一方面，公司经营稳健，在资本市场的表现较好，受投资人青睐。
按照发行要求，公募REITs每年都需要分红，企业是否稳健经营、项目能否稳定获取收益、未来能否保持不断增长，都是投资人看重的关键要点。在行业下行叠加信用风险等因素影响下，央国企背景企业更易获得投资者信任。
例如，印力集团定位为万科旗下的专业商业物业开发与运营能力平台，是中国领先的消费基础设施投资与运营管理企业，成立二十年来始终以国际化的视野专注于购物中心的投资、开发和运营，业务贯穿消费基础设施领域全价值链。
目前，印力已在全国53个城市布局164个项目，并承诺以不低于净回收资金的90%用于消费基础设施的投资，拟投向5个改扩建或新建购物中心项目，体现消费基础设施REITs改善消费条件，服务社会民生，服务实体经济的示范意义。
另一方面，央国企资本实力在线，信用评级高，发行资产证券化产品更易获批。
资产证券化对于发行主体的信用评级和底层资产要求较高，需要评估项目的多方面因素，比如存续时间、持续运营能力以及可处置性等。央国企在行业调整期表现出较强的抗周期属性，信用资质较好，更易满足原始权益人资质要求，其所发行资产证券化产品易通过审批。
相较之下，民企发行消费基础设施REITs难度大很多。正如华创证券分析师单戈此前所言，部分民企发行消费基础设施REITs回笼资金意愿较强，但可能面临缺乏合适底层资产的问题，部分企业已将优质商业资产做抵押贷款换取现金流。
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“实践出真知”，有资产证券化实操经验打底
消费型基础设施的资产运营管理具有较高的进入壁垒，资产组合收益表现与管理机构经验能力互相成就。
因此，发行消费基础设施REITs，对原始权益人、运营管理机构及基金管理人都有较高的要求。
目前正在进行消费REITs申报工作的多家企业，均发行过相关金融产品/资产证券化产品，有着丰富操盘经验。
其中，天虹股份及首创钜大在商业资产证券化领域的首只产品，具有行业领先意义：
2015年12月，“招商创融-天虹商场（一期）资产支持专项计划”成功发行，是国内市场上首单以国有不动产资产为基础的交易所类REITs项目；
2019年底，中联一创-首创钜大奥特莱斯一号资产支持专项计划成功获深交所审议通过，首创钜大奥特莱斯REITs是国内首单百亿规模商业物业储架REITs产品，也是国内首单以奥特莱斯作为底层资产的类REITs产品。
REITs作为一种资产变现渠道，对企业整体投资能力、资产管理专业能力有较高的要求，因此有资产证券化实操经验的企业更易获批、得到市场认可。
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印象城、万象城、览秀城，抗打的项目才能笑到最后
企业背书之外，优质资产才是消费基础设施REITs顺利发行的压舱石。
昨日披露申报的4只消费基础设施REITs中，青岛万象城、杭州西溪印象城、长沙金茂览秀城无疑都是当下地产圈抗打型商场的典型代表。
青岛万象城
以28万平的体量成为目前青岛规模最大、品牌最多的购物中心。项目于2015年开业，拥有近500个店铺，涵盖70余家国际一线品牌。
青岛万象城创新性地打造了两层国际品牌配置，L1层主打国际精品品牌、高化和名表氛围，LG层则多为设计师与潮流品牌，两个楼层各有特色与差异，满足不同群体对时尚的需求。超半数品牌首次进入山东或青岛，超六成店铺业绩同区域位列三甲。
●图片来源：青岛万象城微博
杭州西溪印象城
杭州城西单体总建筑面积最大的TOD 购物中心，定位为面向家庭及城市青年的城市级购物中心，自2013年开业运营以来，通过打造一站式购物体验的业态组合，持续提升品牌级次，辐射人口达百万级。
2022年，杭州西溪印象城定位由家庭中心转向青年中心，在BM地铁层、露天退台、A/B馆连廊区域等人流汇集处大规模开出40+年轻力品牌首店，提高门店转化率。此外，持续孵化原创IP「印象音乐节」，在下沉广场打造半坡上·城市音乐营地、屋顶打造晚风市集等活动，期间销售同比增长155%、客流同比增长53%，印享星点击量突破了40万，月活跃度居全国第一。
●图片来源：杭州西溪印象城微博
长沙金茂览秀城
项目2016年开业的，是中国金茂旗下首个览秀城项目，也是金茂商业首个自主经营的滨水商业体。项目建筑面积约10万平方米，2016年底开业至今已运营近7年，已成为华中地区首屈一指的体验型、娱乐型、社交型的商业生活方式聚集地。
●图片来源：中国金茂微信公众号
上述已披露的三个项目之外，据WIN商业地产头条从各方收集信息可知，其他正在进行消费基础设施REITs申报的拟入池资产，基本具有以下特征：
收益方面
收益率高于行业基准。目前，购物中心实际资产收益率并不低，私募交易中经常可以达到6%年净租金收益率。从已知的信息来看，目前正在进行申报的拟入池资产，cap rate基本也在6%及以上。
资产等级
企业倾向选择经营表现前30%的腰部以上项目。这类项目风险、收益相对适中，多为抗周期能力较强的一二线核心资产。
相较之下，企业的“现金奶牛”、现金流表现最佳的头部项目，如重奢mall，则并不在企业考虑参与REITs的项目之列。
项目类型
多为连锁型的“明星系列”产品。申报消费基础设施REITs的这些企业，深耕商业领域多年，在各自赛道中处于龙头地位，品牌效应明显。
从已开业项目来看，这些企业均拥有知名产品条线，且核心产品线项目规模行业排名靠前，在全国都具有很强的品牌影响力。
此外，这些企业手握大量优质成熟商业资产，可满足监管对REITs底层资产质地及后续扩募储备的需求。
一方面，自持项目多位于商业高线城市（商业一线、准一线及二线城市），中国金茂、首创钜大、百联股份、大悦城控股九成以上的自持项目位于高线城市，印力、华润置地、天虹股份的高线城市优质资产同样在八成以上。
另一方面，从开业年限来看，企业多以开业5年以上的成熟期项目为主，成熟期项目意味着更稳定的现金流及回报。
03
商业地产的“资管时代”，还能怎么玩？
和国内首批 REITs 类似，能够实际参与基础设施REITs扩容的是优质资产、优质原始权益人和优质管理人。
何谓优质资产？
参考新加坡REITs、日本J-REITs、香港H-REITs等，亚太成熟市场均选择在宏观经济下行周期推出商业REITs以提振经济、化解系统性风险，而底层资产的选择逻辑也大致如此：现金流（长期稳定的回报率）与稀缺性（穿越周期的抗风险能力）。
往后看，在持续的政策加持下，中国公募REITs市场机制亦会向海外成熟市场靠拢，且不断走向成熟。
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提高流动性，进一步活跃零售REITs市场
在亚太成熟市场，以消费基础设施REITs为代表的商业REITs是REITs市场的基座，而零售商业则是商业REITs的主流底层资产。
据中信建投数据，截至2023年7月，商业REITs在日本、新加坡、香港分别占总市值的41.6%、47.9%、98.6%，零售REITs在商业REITs市值的占比分别在15%、20%、60%左右。
参考海外经验，中国公募REITs首批项目上市仅两年时间，就已有了近千亿市值，发展速度并不慢，但总体流动性偏低、发行节奏较缓。截至2023年9月28日，中国公募REITs 28只上市标的自由流通市值406亿元，占总市值的44.8%，占比不足一半。
发行消费类基础设施REITs，能够增加投资者的投资范围，帮助投资者优化资产配置，提高市场流动性、扩大REITs市场规模，从而吸引更多资金进入REITs市场，推动整个市场成熟化发展。
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有效盘货存量商业，商业市场与成熟区域接轨
存量时代，持有类商业地产企业寻求高效的资产退出渠道是必然趋势。目前，中国购物中心行业从高速增长的成长期转入增速放缓的成熟期。2020年以来，存量购物中心规模增速大幅下降。
公募REITs试点范围拓展到消费基础设施领域，对我国商业资产证券化的实施路径有着示范作用，也意味着商业地产市场进入了全新阶段——打通国内商业地产“投、融、管、退”全链条，有效盘货存量商业资产，与美国、新加坡、日本等成熟市场接轨。
对于商业地产持有方而言，中国公募REITs扩容意味着打通退出通道，提升资金效率，不必局限于大宗交易市场；对商管公司来说，则意味着第三方管理空间进一步扩大。
从行业视角，有助于缓释原始权益人流动性压力，进而纾解商业地产行业风险。同时，随着商业地产市场从开发时代转入运营和资管时代，可以有效推动企业提升内功、持续地做高收益率，走向资产管理、升值的正循环。