华润置地：第二只REIT与新商管平台
撰文/钟凯
消费基础设施公募REITs在千呼万唤之中终于迈入实质落地阶段。10月26日，华润置地、印力、中国金茂及物美作为“饮头啖汤”的首批申报企业，在交易所提交商业资产REITs申报稿并获得受理。
华润置地作为国内商业地产领跑者之一，纳入首批申报企业似乎并不意外。
就首批4家企业而言，相关统计数据显示，它们所涉及的底层资产估值达143亿元，拟募集金额127亿元；而华润的底层资产估值82亿元，募集近70亿元，所受关注也最高。
在房地产行业向新发展模式平稳过渡的大环境下，消费基础设施公募REITs开闸对房企盘活经营性物业、打通“投融建管退”链条乃至未来的投融资转型都有重要意义。首批申报企业底层资产的成长性，估值折现率等情况，也将为未后来者所参考借鉴。
试水消费设施公募REITs背后，也隐藏着华润置地对证券化的更多想法，一个成立不足半年的商管平台开始浮出水面。
底层资产概览
根据华夏华润商业资产封闭式基础设施投资基金（下文简称华润商业资产REIT）募集说明书披露，华润置地此次申报公募REITs的底层资产为青岛万象城，位于被誉为青岛核心广域级商圈的市南区香港中路商圈，是山东省规模最大、入驻品牌最多的购物中心之一。
香港中路商圈也是国内外游客来青岛旅游消费的必经之地，除了青岛万象城，标志性商业项目还包括海信广场、永旺东部购物中心、银座中心、海天Mall等，周边拥有甲级写字楼、中高端住宅、星级酒店及地铁2、3号线等成熟配套。
青岛万象城的商业建面约30.1万平方米，其中一期自2015年开业，二期自2021年开业。截至2023年6月底，资产账面价值41.68亿元，按收益法估值82.02亿元，评估结果较账面价值增值40.34亿元，增值率96.78%。
在首批消费基础设施公募REITs之中，华润商业资产REIT从底层资产的体量、总估值而言都排名第一，每平方米估值单价高达1.96万元，高于杭州西溪印象城（1.59万元）。
在11月2日举办的2023观点商业年会上，华润万象生活执行董事、副总裁魏小华也公开表示，青岛万象城项目是青岛规模最大、品质很高、覆盖全域的城市级购物中心，无论是在公司所管理项目还是华润体系内都属于非常优质的项目。
相比之下，华润置地并未将旗下更具代表性的项目诸如深圳万象城作为底层资产，这与消费基础设施公募REITs的民生属性有关。
一位机构人士对观点新媒体表示，重奢类型商业项目暂未纳入REITs的发行范围。
募集说明书也从国家战略、宏观调控政策、国民经济和社会发展总体规划等情况，阐述青岛万象城的合规性。比如提及，项目位于新型消费网新型消费网络节点，服务于恢复和扩大青岛市消费，符合推进、培育、发展消费基础设施的国家重大战略、国家宏观调控政策。
青岛万象城也呈现了与市南区及其他区域代表性竞品项目对比的情况，凸显项目在体量、出租率、租金水平及品牌组合等方面所存在的优势。
其中项目定位为城市级购物中心，地上共有6层、地下4层，承租租户超过500户，业态横跨餐饮、零售、娱乐、服务、汽车、超市、冰场等；项目同时接驳地铁2、3号线这两条青岛市最主要的地铁线路，为换乘站地铁上盖项目。
青岛万象城与竞争性物业比较分析，数据来源：公告披露
在上述显性优势以外，说明书还强调了运营品牌及会员基础两项隐性优势：项目运营管理服务商为华润万象生活，后者是行业领先的商业运营品牌，其招商能力和运管服务可以提高项目商业竞争力；以及当前项目的会员人数逾百万，占青岛常住人口的10%。
项目同样存在一定的竞争劣势，比如欠缺国际奢侈品牌门店，高消费客群聚集能力相比临近奢侈品百货较弱。
不过，考虑到消费基础设施公募REITs的要求，这个表现如今恰好成就了青岛万象城。
经营表现分析
青岛万象城一期于2015年开业，相比于华润置地更早期的项目如深圳万象城、沈阳万象城等，在地价等成本环节稍高，因而收益率会受到一定的压制。
华润置地在2017年年报中就曾披露，2012年前开业的项目回报率（口径为Yield On Cost）达31.3%；2014年后开业项目（2013年无开业项目）回报率则为8.6%。
从购物中心总体表现看，2020-2022年这疫情三年，华润置地在该业务分别录得回报率（口径为Ebitda/Cost）8.8%、11.0%、8.0%，并预计2023年全年录得9.5%；平均出租率分别为94.7%、97.0%、96.2%，今年上半年维持96.2%，经营较为稳定。
另根据华润万象生活披露的情况，疫情三年该公司购物中心NOI（运营净收益）分别为54亿元、93亿元、95亿元，对应NOI Margin（运营净收益率）分别为51.0%、60.9%、59.7%。
具体到青岛万象城，过去三年及一期，除了2020年因重点品牌招商周期较长导致出租率仅为91.67%，此后年份出租率逐步增长并维持在98%以上的高位；今年上半年保持接近100%的收缴率，欠费乃至坏账的风险较低。
租户结构角度观察，截至今年6月底，青岛万象城已出租面积13.18万平方米，签约租约共计507份；涉及租户447个，租户业态主要分为零售、餐饮、生活配套及体验等，呈现租户分散程度高、品牌丰富的特点。
与深圳万象城、成都万象城等项目类似，青岛万象城同样自营了冰场业务。这部分业务占租赁面积3500平方米，按次数向消费者收取门票费，单次门票50-140元/人/次，并开设培训课程及提供配套商品销售。但该业务的年收入在1207-1555万元之间，业绩贡献仍较小，主要作为新兴消费业态进行探索。
至6月底，青岛万象城加权平均剩余租期为2.53年，其中面积占比30.88%的主力店平均剩余租期4.54年，占比69.12%的专门店平均剩余租期1.66年。这种情况与印力商业REIT接近，在保留主力店相对长租期的同时，既可以改善项目租户结构，又可以通过换租创造收入增长空间。
收益表现方面，过去三年及一期，项目收入分别达到3.82亿元、5.26亿元、5.08亿元及3.31亿元，2020年及2022年收入较低主要受减租影响，分别减免租金0.33亿元、0.88亿元。但项目疫情三年仍录得收入复合增长率15%，这体现了华润差异化的商业运营管理能力。
募集说明书并未披露青岛万象城NOI情况，据观点新媒体粗略测算（按NOI=运营收入-成本费用-非运营支出-资本性支出计算），仅2023年其NOI大约为2.49亿元，对应NOI Margin达到75%左右。
数据来源：基金募集公告，观点指数整理
运营净收益增长主要受收入和成本影响，在成本费用并未出现大幅压降的情况下，项目于今年上半年还是受到了疫情后收入增长的拉动。
上半年，华润置地旗下购物中心零售额总体录得零售额751亿元，同比增长38.9%，同店增长27.4%。其中，青岛万象城有11.85万平方米租赁面积（占总租赁面积92.39%）所涉及的租户采用固定租金与零售额提成租金二者取高的计租方式，上半年该种经营方式为项目贡献了2.11亿元收入，占总收入88.14%；期内租金收入增长率达到12.88%。
数据来源：基金募集公告
青岛万象城在6月份也启动了一期L4-L5北部、二期L4-L5区域的区域业态调整及装修工作，涉及建面1.29万平方米，预计完成后新增可租赁面积6168平方米，2024年完成并开业。这对于提升租赁坪效，引入差异化品牌租户也能产生一定帮助。
但上述改造在短期内会影响到青岛万象城的估值表现。按照募集说明书，项目预测2024年的Cap Rate（资本化率）约为5.36%，同时预计NOI Margin约为63.99%，主要受到改造的部分铺位会在2024年面临一定时期的收入损失，以及改造预计投入的相关资本性支出，因而明年净收益水平偏低。
这也使得华润商业资产REIT在2024年的Cap Rate低于物美商业REIT（7.14%）、印力商业REIT（5.85%）及金茂商业REIT（5.42%）。若完全剔除业态调整的影响，华润商业REIT明年的资本化率实际为5.53%。
除此以外，首批4只消费基础设施公募REITs的折现率约6.50%-7.25%，介乎已发行的保租房及产业园REITs（6.50%）与仓储物流及工业厂房REITs（8%-8.5%）之间，反映行业及管理负担风险层级居中。
其中华润与印力REITs估算的折现率在7%，属于合理审慎水平，如果折现率取值过高，现金分派率就较高，资产估值则会较低。与之对应，华润商业资产REIT今年11-12月及2024年全年预计年化分派率分别为4.27%、4.73%，稍低于其他3只REITs。
新平台浮出
在2023观点商业年会上，与会嘉宾曾表示，三年前市场认为REITs的重大职能是作为不动产或流动性比较差的基础设施定价的锚，如今这个作用已提现出来。从首批消费基础设施公募REITs来看，它们的估值定价比在企业报表估值更低，即REITs把很多水分挤出去了。
截至今年上半年，华润置地经营性不动产公允值较年初增长6.6%至2535.47亿元，其中大部分是购物中心占大部分；购物中心评估Cap Rate（资本化率）约5.00%-7.75%。以此对比，青岛万象城的Cap Rate在5.36%左右（2024年预测值）。
尽管如此，资产证券化对于华润置地仍是一个积极信号。华润置地董事局主席李欣就曾表示，随着中国商业公募REITs市场开放，华润将迎来经营性不动产业务赛道价值的巨大释放，因而高度重视大资管业务能力的培养和塑造。
据观点新媒体了解，华润置地曾于2021年成功发行3笔CMBS，总计规模达125亿元。2022年再将沈阳铁西万象汇、北京华润大厦及石家庄万象城发行CMBS，平均融资成本3.44%，总规模81亿元；其中石家庄万象城是行业首单10年期CMBS，规模30亿元。
去年华润置地还成功发行了有巢REIT，成为首单市场化机构运营的保租房公募REIT，发行规模12.1亿元。今年10月上旬，外媒援引匿名消息指，华润隆地拟在香港发行REITs，规模为5亿至10亿美元，底层资产包括香港的写字楼和零售资产。
华润商业资产REIT的发行或许会早于华润隆地，这将是华润置地第二只REITs产品，该公司得以在购物中心物业实现“投融建管退”模式。
不同点在于，有巢REIT的原始权益人有巢住房租赁（深圳）有限公司，是一家在2018年就已成立的公司，华润商业资产REIT的原始权益人却是一家新设立公司。在这背后，或许埋藏着华润更大的资产整合意图。
资料显示，华润商业资产控股有限公司成立于今年6月9日，注册资本50亿元，由李欣出任董事长，李铭斐出任总经理。李铭斐于2010年加入华润集团，2019年起先后担任华润置地运营管理部副总经理、资产管理部副总经理。
同样拥有同一部门任职背景的还有王磊，他于2020年担任资产管理部总经理，目前在华润商业资产出任董事。在华润置地的总部部门架构中，资产管理部排在战略管理部、运营管理部之后。
华润商业资产定位为华润置地旗下购物中心资产的持有、运营和管理主体，主要资产目前仅包括青岛万象城。
不过，募集说明书提及，华润商业资产核心管理人员及团队，过往拥有北京、郑州、青岛、淄博、太原、石家庄、济南等16个项目运营经验，总建面199.24万平方米，其中包括已发行及正在推进发行CMBS的北京清河万象汇、太原万象城。
这意味着未来上述项目都有可能纳入到证券化的范畴当中，华润商业资产REIT扩募具备丰富的资产储备。
华润商业资产REIT将募集69.78亿元，由于目前规则限制资金严格用于同类型资产的后续开发建设，原始权益人所回收全部净回收资金不低于90%部分，拟用于北京首开万象汇、广州长隆项目、北京西北旺万象汇、杭州华丰商业项目、义乌天地、杭州城北万象城、北京朝阳站、无锡滨湖万象汇、杭州亚奥万象天地等16个项目建设。
中金公司在近期一份研报中表示，消费基础设施公募REITs在将来还有持续扩募增容的潜力，成为REITs板块内单体规模较大的标的。