南京花园城类REITs存续 招商局置地的一次商业证券化探索

撰文/钟凯

国内基础设施公募REITs逐步扩大发行范围，资产证券化令越来越多的企业看到了盘活存量的机遇，诸如华润置地等参与者已开始推进大资管战略。

另一家央企招商蛇口，近期也在资产证券化探索的工作上有新进展。

根据1月23日公告，控股子公司招商局置地宣布认购中信证券管理的一只资产支持证券（ABS）次级B类证券（即最劣后部分）共计1.37亿元。

上述交易所涉及的ABS全称“中信证券-招商蛇口消费基础设施一期资产支持专项计划”，总发行规模8.08亿元，于一个月前获得深交所通过，主要用于将南京马群花园城证券化。

南京马群花园城被誉为招商蛇口在深圳以外的第一座购物中心，为此招商蛇口曾在2020年申请了50亿元储架式ABS额度，首期发行规模7.945亿元，将该项目进行证券化。

那一年也被招商蛇口定为“资管年”，该公司还另外申请并获批了41.5亿元深圳泰格明华ABS。

南京马群花园城ABS于去年10月到期，中信证券联合各方选择发行新产品的方式延长证券化的期限，这便有了如今招商局置地认购ABS份额的一幕。

至于为何不在50亿储架式ABS框架下继续发行，熟悉招商蛇口的人士向观点新媒体确认，招商在储架内主要发行过两期产品，后来储架到期了，只能申请新的ABS替代。

商业类REITs存续

南京马群花园城位于南京栖霞区中山门大街699号，总占地2.25万平方米，总建面5.32万平方米，包括5.03万平方米用作商业用途，2910.53平方米用作停车场。

2020年将南京马群花园城打包发行ABS时，中信证券曾表示，该项目是招商蛇口构建花园城购物中心产品线全国布局的重要一环。自2013年开业以来，项目创造了连续三年客流及销售双双两位数增长的佳绩，近3年保持接近满租状态。

中信证券还强调，南京马群花园城ABS突破性地在购物中心类REITs项目中引入权益型投资人，“既体现了投资人对于该项目的高度认可，亦为招商局集团未来境内的权益型公募REITs提供了宝贵实践经验。”

观点新媒体了解，类REITs通常涉及到底层资产的所有权变更，比如华润置地发行ABS时就会将资产对应公司100%股权挂牌转让。中信证券所提及的权益型投资人，或许是招商局置地在剥离资产后，又重新认购了ABS的相应份额。

招商蛇口2021年年报显示，尽管南京马群花园城已证券化，但仍透过招商局置地持股13%。2021-2022年及2023年上半年，该项目分别实现营业收入6554万元、5974.32万元及2847万元，平均出租率100%、98%及97%。

南京马群花园城ABS产品期限为3+2年，原定于2025年8月到期，从目前情况看，招商蛇口应该已在2023年10月行使了提前赎回权，导致该笔ABS届满。加上2020年的50亿储架式ABS已过期，于是中信证券及其他相关方拟推出新的产品实现项目继续证券化。

去年11月9日，“中信证券-招商蛇口消费基础设施一期资产支持专项计划”获得深交所受理，并于同年12月25日正式通过，申报规模8.08亿元。招商局置地明确，该笔ABS将自先前的ABS收购南京马群花园城项目公司的权益。

据观点新媒体对比，相比于2020年的ABS，南京马群花园城证券化规模提高了1350万元，底层资产估值增长并不明显；而从分层证券看，优先级及次优先级B、次优先级C部分的预期回报率出现大幅下降，其中优先级降幅最大，达到100BP。

最新发行的ABS，明面上的回报要求甚至还低于基础设施公募REITs。

去年3月发改委236号文件曾要求，非特许经营权、经营收益权类REITs未来3年净现金流分派率原则上不低于3.8%。

不过，熟悉招商蛇口的人士表示，ABS算上中介费等成本，实际上还是比REITs贵一些，这种产品的流动性也不及REITs。

根据1月23日公告，招商局置地将以现金认购南京马群花园城ABS的次级B类证券，共计1.37亿元。这意味着，在向优先级和次优先级B、C持有人，以及次级A持有人分配后，招商局置地才能获得分配，且最高只有6.5%回报率。

类似操作在2022年9月也有出现。

当时招商局置地在50亿储架内发行了第二笔ABS，全称“中信金石-招商蛇口二期资产支持专项计划”，规模7.34亿元，底层资产为同样南京栖霞区的南京1872项目。其中，招商局置地旗下南京招平与中信证券订立协议，认购ABS的次级证券，金额为2.2亿元。

在认购证券一星期后，招商局置地便宣布将南京1872项目公司出售予中信证券，总价2.88亿元，正式启动底层资产所有权变更工作。

证券化探索

据观点新媒体不完全统计，招商蛇口自2017年先后申请的7笔ABS均获得通过，总额度249.58亿元；按类别分，购房尾款、供应链类型大约占90亿元，剩余主要是CMBS、类REITs。

其中2017年11月底，招商蛇口曾获批全国首单储架式长租公寓CMBS，额度60亿元。时任董事总经理的许永军表示，将把长租公寓打造成为招商蛇口转型创新的标杆和先锋。

但从后续情况看，相应的储架式额度并未有效利用起来，招商蛇口似乎未就此发行过长租公寓CMBS产品。

2019年12月，招商蛇口将位于深圳蛇口的新时代广场、数码大厦、科技大厦、科技大厦二期，以及商业项目花园城，整合到招商局商业房托并赴港上市，证券化道路正式迈出了第一步。

在内地市场，招商蛇口也由发行CMBS转向类REITs：2020年12月，即发行南京马群花园城ABS后两个月，“申万宏源-招商蛇口-泰格明华资产支持专项计划”也在深交所成功发行，发行规模41.50亿元，底层资产为位于深圳蛇口的泰格公寓及明华国际会议中心。

2020年也被招商蛇口定为“资管年”，这一年该公司一方面探索类REITs退出路径，另一方面还设立了招商商管平台，整合成立酒店公寓平台招商伊敦，并全面盘点集中商业、写字楼、酒店、公寓等持有型物业。

2021年，招商蛇口在公募REITs方面取得进展，以万融、万海大厦为基础资产的博时蛇口产园REIT在深交所上市，这也是国内首批基础设施REITs之一。至此，该公司正式形成了境内外双REITs平台，覆盖产业园、商业等业态。

此后，招商蛇口仍能实现分别为两个REITs平台扩募的目标，其中2022年上半年招商局商业房托收购了北京招商局航华科贸中心项目，首次布局大湾区以外的写字楼资产；2023年6月，博时蛇口产园REIT则注入位于深圳光明科技园加速器二期，再次成为公募REITs首批扩募项目之一。

需要指出的是，在消费基础设施公募REITs开始推出的浪潮下，招商蛇口暂时仍未能展现出竞争力。去年10月26日，消费基础设施公募REITs试点名单出炉，华润置地、印力、金茂及物美被列为首批申报企业。

相比之下，招商蛇口在设立招商商管后，于2021年聘请凯德高管袁嘉骅担任新平台总经理，此后更是对外公布了“十四五”末实现100个购物中心、100亿持有营收的“双百”计划。

这种战略的聚焦一定程度上加速了商业板块的发展，2023年招商商管集中商业新开9个，新增重资产项目2个，累计轻资产项目11个。去年底，该公司在全国持有管理商业项目超70个，开发运营写字楼逾30个。

从业绩角度观察，2023年上半年招商蛇口的集中商业运营收入约6.69亿元，EBITDA约2.70亿元。单个项目方面，半年运营收入最高项目是昆山招商花园城，约为7710万元。缺少高收入单体项目，或许可以参考物美的经验，将多个项目做成资产包寻求发行REITs。