2024，什么样的商场能够入围公募REITs？
【2024新年特辑】系列，带你速览过去一年的关键商业事件，也为新的一年轻轻松松开个序。此为第2篇，商业REITs的春天。
●撰文/小宇宙分队 主编/付庆荣
● 头图&封面图来源：摄图网
二十年风声，那些先后发生和同时发生在国内公募REITs身上的动作，被压缩成了一个爆发时刻。
2023年底，国内翘盼数载的消费基础设施REITs迈出了实质性改变的一步。
11月26日，金茂、华润、印力首批3只消费基础设施REITs获批；12月15日，物美消费REIT获批，为首单民企消费基础设施REITs。12月下旬，消费基础设施REITs再扩容，首单奥莱REITs——华夏首创奥特莱斯REIT、百联消费REIT已申报。
进入2024，华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT先后定价发售，正式宣告国内商业地产打通“投融管退”全链条，与美国、新加坡、日本等成熟市场接轨。
而随着商业地产市场从开发时代转入运营和资管时代，公募REITs的成熟可有效推动企业提升内功、做高收益率，走向资产管理、升值的正循环。
当然，门槛颇高的资本市场通行证，不仅需要时代运气，更需要来自企业端、项目端的实力与底气。当喧嚣声落下，大家开始理性思考：什么样的资产能够入围公募REITs？
在中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，就项目收益和规模有定量要求：运营期三年以上；底层资产未来3年每年净现金流分派率应不低于3.8%；首发项目当期目标不动产评估净值应不低于10亿元。
关于这点，当前已经成功发行或申报获批的商业REITs们，无疑打了个好样。
01
印力REIT第一棒
为什么是西溪印象城？
西溪印象城地处杭州城西，紧邻西溪湿地公园，2013年项目开业时区域处于起步状态，整个大城西版块并没有真正意义的综合体。
随着商圈的不断成熟，西溪印象城的人气逐步提升，客流日趋稳定。据赢商大数据的监测数据，西溪印象城的日均客流表现持续高于全市平均水平。
//租户结构优势明显，高客单主力店带动销售额逆增
2023年1-6月，杭州西溪印象城相关收入(租金收入、物业管理费收入及固定推广费收入合计) 排名的前十的承租方，贡献的收入占比为15.10%。其中，租赁面积第一的山姆会员店，租赁面积占比为22.86%，相关收入占比为6.00%。
在传统商超业态持续萎缩背景之下，山姆作为会员制商超的王者选手，却有着持续向上的业绩表现，是西溪印象城稳定经营的关键租户。
另从西溪印象城整体业态占比来看，零售业态是绝对主力，以占比54.3%的面积贡献了超过60%的租金收入，符合头部项目的正常排兵布阵。
//出租率高收入平稳,西溪印象城未来增长可期
翻开成绩单，西溪印象城整体营收规模持续扩大，2014-2022年营收CAGR达到11.4%。 在结构上，基本维持租金、物业费、其他收入7:2:1的行业平均水平。
2023H1，西溪印象城租金收入中的固定部分达87.1%、提成部分达12.9%，这种以固定租金为主导、以提成租金为补充的计租方式使得项目收入兼具抗周期性和成长性。
经过十年运营调整，西溪印象城目前加权平均剩余租赁年限约3.7年，其中非主力店部分2.8年，贡献租金37.4%的租约将于2024年到期，项目租金仍存在上升潜力。
综上可见，杭州西溪印象城是个客流稳定、运营优秀的项目，很好地展示了一个合格的公募RETIs项目的资产标准是什么。
//印力REIT未来想象,还看扩募能力与意愿
杭州西溪印象城以公允价值入账，收益法估值为39.77亿元，重估增值率0.00%，拟募集金额35.77亿元。
根据其市场价值评估报告（评估基准日2023年6月30日），该资产的总建筑面积为24.97万平方米，选用100%收益法和7.0%的折现率，平均单价1.59万元/平方米，扣除资本性支出后的资本化率为5.55%。
对于上述指标，商业地产头条基于行业多方调研，得出的结论是“符合行业的预期”。
目前印力持有的已开业消费基础设施项目57个，另持有2个在建消费基础设施项目，总建筑面积合计超590万平方米，覆盖各类产品线，且区域分布以一线及省会、强二线城市为主，以及资产成熟度高，持有消费基础设施项目中50个已经运营满三年，运营情况良好。
不难看出，印力持有的资产符合REITs对于扩募资产储备的要求条件，具备较强的扩募潜力。
02
全国最大非重奢万象城，
REIT估值82亿“情理之中”
身居非主流明星城市，青岛万象城不是个经常活在话题中心的项目。但它确实有一些醒目的标签，值得外界好好重新认识这个“全国最大非重奢万象城”。
//青岛目前规模最大购物中心,网罗香港中路商圈超1/3客流
大体量意味着多业态、多品牌的高阶组合。据悉，青岛万象城拥有近500个店铺，涵盖70余家国际一线品牌，超半数品牌首次进入山东或青岛，超六成店铺业绩同区域位列三甲。
以2023年10月日均客流为统计口径，2015年开业的青岛万象城（一期+二期），占整个香港中路商圈整体客流的35.98%，位于全国购物中心客流前15位之位，高人气可见一斑。
另据今年8月赢商tech发布的《中国商圈商业力指数TOP30》，青岛香港中路商圈排名全国第18，消费力、商业繁荣程度明显靠前。活成青岛“最牛商圈“”的客流之王，青岛万象城的实力与底气不言而喻，成为华润押注的第一主角已不足为怪。
//82亿估值“超预期”,下一步才是关键
单看硬核实力，青岛万象城显然是个王者之选。但超82亿元的估值，占了首批4单消费基础设施REITs的资产估值（共143亿元）近57.34%，难免让人产生疑问：啃的下来吗？
运营表现
2023年上半年，青岛万象城平均出租率为98.49%，较疫情期间明显回升； 月租金平均坪效为295.49元/平方米，年化增长率为17.86%，保持平稳增速。 2016-2022年，购物中心的客流量年复合增长率达7.6%，2023年上半年客流量已达到2022年全年客流的63%，回升态势明显。
营收表现
虽2020年、2022年因分别减免租金3336.63万元和8823.22万元造成营收降低，但随着疫情防控政 策调整，2023上半年营收同比增速回正至30.1%至3.31亿元，其中租赁收入占比稳定在70%以上。 疫情期间项目EBITDA维持正增长，今年上半年实现EBITDA1.9亿元，同比增长49%。
基于以上2大指标，以及综合区位、业态、客流等优势条件，42万平方米青岛万象城估值82个亿，被业界评价为“符合市场预期”。
在商业 REITs 试点等资产证券化路径打通的预期下，华润万象生活的后续轻资产运营增长空间较大，为扩容带来更多可能。
目前，华润的资产池相当充足。考虑到实践中，境内还没有权益占比较低而进行REITs的案例，剔除权益占比在60%及其以下的项目，以及重奢项目、万象天地产品线、早期的五彩城产品线及零散非产品线项目。以下27个项目，皆有可能成为华润REIT接下来的扩容对象。
03
中国首个览秀城
金茂逐梦REITs圈的王牌
长沙梅溪湖片区，是一个时代风口下的城市叙事。跨入千禧年，长沙城市规划扩容，梅溪湖片区立上潮头，头部商业玩家争相入局。
先行者金茂，是集大成的代表之一。2011年1月，方兴地产（中国金茂控股集团有限公司前身）与长沙大河西先导区管委会签署《梅溪湖国际服务与科技创新开发协议》，拿下长沙梅溪湖一级开发权。这是金茂第一个城市运营项目，也是金茂押注的第一个消费基础设施REITs项目。
//梅溪湖商圈人气高,览秀城客流稳健增长
依托梅溪湖商圈的高人气支撑，叠加着良好的城市界面、通达的交通设施，长沙金茂览秀城自2016年开业运营以来，业绩稳中有升，客流密度及销售坪效位居当地前列。截至2023年上半年，该项目日均客流3.9万人次。
客流的增长，保证了较高的出租率。据《华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金招募说明书（草案）》，2020年长沙金茂览秀城的出租率为85.76%，而至今年6月底，已经升至98.36%，接近满铺。
//营收连年上涨,业态组合中餐饮表现较好
官方数据显示，2020年以来，长沙金茂览秀城营业收入连年上涨，截至2023年中期实现营收5770.1万元。
与西溪印象城相似，长沙金茂览秀城采取了通过主力店带动专门店的方式。近年，项目的主力店和专门店平均租金单价稳中有升。特别是，专门店的销售额大幅上涨，2021年按年增长20%，2022年按年增长33%。
另从业态结构来看，目前长沙金茂览秀城的餐饮部分表现最好，面积占比23%，而收入贡献达39%。
为维持高聚客力，近年项目持续加码首店经济，仅2023年已引入多家餐饮、文娱及配套等业态首店，包括法派1855湖南首店、一口日式&爱欢洗长沙首店、M Stand河西首店等，而未知村落、朱光玉、PUMA等区域首店也将于年内陆续呈现。
//盈利能力步步提升,后续扩募值得关注
与此同时，随着项目近年经营状况持续改善，盈利能力步步上升。
2020年以来，长沙金茂览秀城EBITDA增长显著，2022年达到4243万元，同比增长56.1%，2023年上半年则达到2996.1万元。此外，运营净收益（NOI）同步上升，2022年同比增长118.7%达3277.48万元，2023年上半年为2621万元。
作为金茂商业第一个中大型的购物中心，长沙金茂览秀城交出了一份行业内稳健而不乏亮点的成绩单，这是其领衔国内首批消费基础设施REITs的底气与实力所在。
于金茂而言，长沙金茂览秀城REIT获批，是一个转折点，也是一个新起点。目前金茂商业所持有的购物中心中，长沙金茂览秀城最为成熟。合理推测，未来可能通过提高现有项目的成熟程度，同时有选择性地并购其他成熟项目进行后续扩募。
04
一线城市首个申报REITs商场
为什么是百联又一城？
元旦刚过，百联股份披露已向证监会、上交所提交REITs申报相关材料，并正式获受理。
这个落于上海城市副中心——五角场商圈中心地带的商场，是一线城市首个官方披露REITs进程的商场，也是已披露REITs信息“开业时间最长”的项目。
多重身份加持，百联又一城成为一线城市REITs开闸的代表，底气何在？
扎根魔都五角场商圈，“地段决定身价”
2003年4月15日，上海市委、市政府作出建设杨浦知识创新区的重大决策，杨浦经济结构大转型、城区形态大转变、区域功能大提升，五角场商业发展大步向前。
四年后，百联又一城宣告入市开业，商圈雏形轮廓已出。随后的十年间，合生汇、悠迈生活广场、苏宁生活广场次第入场，各占一角，五角场商圈“五方竞合”棋局定板。
扎根五角场商圈17年，百联又一城向上生长的背后，是这个市集商圈蓬勃的商业生命力。因为城市能级之外，商圈能级是购物中心租金坪效的决定因子，优势有三：位处上海东北，与市中心距离刚刚好；地形非常特殊，五角环岛商业动态竞争；杨浦产业转型，注入真正消费动力。
//“稀缺”的9层mall，三年调改成效大
9层的百联又一城，与目前普遍4-5层的购物中心产品形态差异较大，容易造成客流冷区，应时调改必不可少。
--硬件设施大提升：客流超商圈平均水平，出租率或升至93%
2020年，百联又一城启动不停业公共环境改造，以及B1地铁入口处装修，提升商场设施设备、购物环境。2021年，启动不停业外立面改造，改善商场外在形象。2022年，对商场项目客流量最大的B1出入口位进行局部品牌调整，打造主题场景。
一系列调改，大幅提升了百联又一城购物环境、商场人气、客群粘性。招募说明书披露，百联又一城2019年客流量约为2500万人次，2020-2022年客流量有所下降，但在2023年（1-6月）年化客流量升至约1800万人次，恢复至2021 年水平，整体高于商圈平均水平。
--业态组合大腾挪：零售占比或降至32%，餐饮、文体娱、儿童业态扩容
横向对比过往6年的数据，不难发现，不断转型调改的百联又一城联销模式面积占比整体在缩减，留出的新位置，引入更多餐饮、体验类业态，以顺应消费趋势之变。
生活方式体验集中在商场1-2层，计划引入萌宠主题的生活方式集合店打造网红打卡点；餐饮分为两类，一部分集中在负一楼，以客单价适中的热门小吃饮品为主，吸引地铁及五角场枢纽流动通勤人群，其余部分集中在商场6-8层，计划进行品牌升级，满足高档社交、品质商务、大众家庭聚餐等不同类型的餐饮需求。
//估值24.86亿元，“有诚意，也合理”
2007年开业的百联又一城，总投资额10.32亿元，目前估值24.86亿元，每平米单价约1.9万元。不扣除资本性支出Cape Rate为6.77%，扣除资本性支出后Cape Rate为5.7%。
对此，购物中心资产管理的评论是：“在目前已申报项目中属于较高水平，说明原始权益人对项目还是有非常清醒的认知。”而商业地产头条调研行业人士也表示：“有诚意，也合理”。
数据显示，2015-2019年，百联又一城整体销售额在14亿元左右，2020-2022年受疫情影响销售额有所下滑。据2023年1-6月经营情况，2023年年化销售额在12亿元左右，处于恢复提升中。
综上，位处魔都顶流商圈，百联又一城客流变化与商圈趋同，整体营收水平稳步提升，未来运营思路清晰，虽存在层高较高、开业时间较长、商圈竞争激烈等不利因素，但资产本身价值足够容易引起诸多投资人的关注。
05
国内第一只奥莱REIT
值得一张信任票
龙年来临之前，国内首个以奥特莱斯项目作为底层资产的公募REIT浮出水面。这只REIT对应的底层资产有二：武汉首创奥莱项目、济南首创奥莱项目。
一个扼守江城中心，一个占位泉城新区，代表着首创奥莱的区位偏好与选址逻辑：近郊的重点新城。于首创而言，成功饮下奥莱REITs头啖汤，可进一步稳住其在奥莱江湖的头部之位，同时为旗下更多奥莱项目寻到一条资本化退出的理想路径。
//被年轻人重新捧红的奥莱，越来越吃香
不同于百货、购物中心等传统消费、购物目的地，以“折扣名品”“组团淘宝”为卖点的奥莱，选址逻辑、业态组合及运营方式，都有其独属的方式与法则。
--经营方式：联营为主，跨过培育期抗风险能力强
联营模式的优势在于与品牌商前期共担风险，后期共享收益，一旦跨过培育期，联营收入增长空间更大，抗风险能力更强；同时拥有近乎百分百的租金收缴率。
据招募说明书，首创申报REITs的两个奥莱项目，收入类型主要包括联营收入、抽成收入、固定租金收入等，且近年联营租户收入贡献占比逐年上升，两个项目都在80%左右，联营发展趋势向好。
--业态组合：零售占比超80%，目的性购物仍是主流
目前，普通购物中心业态组合中零售业态占比多为30-50% ，而一般的奥莱项目零售占比能达到约80%，同时约为8-10万方的项目体量可供200家以上店铺入驻，基本上能一次性网罗国内消费者耳熟能详的品牌，品牌丰富且优质品牌聚集效应明显，能够满足消费者一站式购物需求。
--客流表现：在疫情中稳而向上，带动销售正向提升
根据赢商大数据监测，疫情影响下，两个奥莱项目的客流表现遇到一定挫折，但横向比较来看，整体是波动中上升，显示出对有效客群的较强吸引力和反弹力。
同时，受疫情和开业时间短的影响，首创济南项目开业率在90%左右，而开业更早的武汉项目则约保持在95%。但两个项目的销售额仍快速增长，可见奥莱模式生命力和企业较好的运营能力。
--竞争态势：与百联双城互搏，区域竞争，济南项目是全市第一
城市竞争也是奥莱业绩的影响因素。在两个城市，首创与百联的项目都互相竞争。如果看2023年场日均客流均值，首创济南项目为全市第一，优势明显；而在武汉，百联项目体量更大，则是百联项目场日均客流更胜一筹。
//两个项目估值20.53亿,奥莱行业集中度远超传统购物中心
与较高的销售额对应，首创两个奥莱项目的NOI持续提升。而且由于街区建筑形态低建造、运营成本，两个项目的NOI margin在2023年均超60%，租金坪效亦持续提升，在目前环境下可谓优异。
综合以上多方因素，目前首创两个奥莱项目合计估值为20.53亿元。
由于零售业态占比极高，某种意义上，奥莱算是重奢商场的平替版。这两种类型的商场，也是目前购物中心里两个占比不高但备受行业、资本市场关注的细分业态，普遍认为具有较强的稳定性和抵御能力。
一方面，大品牌、小价格，奥莱成品牌争抢的去库存高地；另一方面，奥莱集中度远超传统购物中心。据赢商大数据，截至2023年底，全国现有在营的建筑面积大于3万平方米的奥莱项目有229个，而同期购物中心约5821个。从集中度来计算，奥莱业态的CR5大大超过全部购物中心。
赢商研究中心曾咨询首创，首创对于资产证券化的战略是什么？
对此，首创表示：借助发行REITs的良好机会，首创商业板块将打通“投、融、营、退”全链路，不仅能够改善公司的资产结构及现金流，而且有助于实现公司轻资产输出的战略转型；不仅有助于首创钜大旗下奥莱的退出，而且为未来项目收并购、基金扩募等提供进一步支持。